【原创】大唐发电（601991）调研报告

霸道

大唐发电（601991）调研报告

公司介绍

    大唐发电作为中国最大的独立发电公司之一，主要经营以火力发电为主的发电业务。同时有少部分供热。公司是首家在香港联交所上市的中国电力企业，也是第一家在伦敦证券交易所上市的中国企业。20日登陆A股后将实现三地上市在“香港＋伦敦＋大陆”三地资本市场上市的中国电力公司，并成功打造一个全球性的融资平台。
　　截至2006年6月30日，本公司管理装机容量达到15410兆瓦，权益装机容量达到12027兆瓦。2005年，本公司共完成发电量709.88亿千瓦时，比2004年增长27.10％；2006年上半年，本公司共完成发电量413.45亿千瓦时，比上年同期增长18.58％。目前本公司全资拥有４家运营中的发电厂，并管理23个发电公司或项目。截至2005年底，本公司服务京津唐电网的管理装机容量占京津唐电网总装机容量的48.94％，是京津唐电网最大的独立发电公司，除此之外，公司还在山西、甘肃、云南等地拥有运营电厂，并在云南、浙江、重庆、江苏、广东、福建和内蒙古等地区建设项目或开展新项目的前期工作。目前本公司已经发展成为一家全国性的发电公司。

投资亮点

  1、股东集团
    大唐集团是大唐发电的第一大股东，此次A股IPO之后，股权比例变化甚微。公司是大股东旗下主力发电企业，电源点质量较好。同时，作为全国五大发电集团之一的大唐集团将同时拥有大唐发电、华银电力和桂冠电力三家A股上市公司，资本运营平台将更加牢固。

2、行业竞争优势推动企业良性扩张

　　公司的主业清晰，未来的区域结构多元化、一次能源多元化、产业链上下游多元化战略将提升未来竞争力。大唐发电主要经营以火力发电为主的发电业务，是我国五大发电集团之一的大唐集团的核心企业，公司装机容量占集团总装机容量的40%，是集团资本市场运营的旗舰。跟随集团扩张步伐，大唐发电2003~2006年装机年复合增长高达35.5%，超过了近几年高速扩张的华能国际、国电电力等优秀电力上市公司，位居五大集团旗舰上市公司首位。

　　公司在电力行业内具备明显的竞争优势，这主要体现在以下两个方面：
　（1）管理能力非常突出，市场化程度较高。大唐发电作为从海外回归国内资本市场的上市公司，相对于国内上市的电力公司有明显的优势，公司具备了良好的国际化视角，并拥有国际化管理水平，战略规划清晰，管理科学化程度较高。
　（2）主业竞争力在行业处于领先地位。作为以火力发电为主的电力企业，以煤炭为主的原材料成本是运营的主要成本，而从公司来看，公司的燃料成本为行业最低，在行业内优势明显：2005年大唐发电单位燃料成本为115元/mwh，远远低于同业，低燃料成本意味着更高的毛利率、更高的盈利水平。2005年公司13.14%的净资产收益率在行业内领先，高于绝大多数同业公司。同时，公司其他各项运行指标也在电力行业内处于上游水平。08年开始，公司的增长模式也将由简单的规模扩张向结构优化、盈利能力提升的模式转移。

  3、行业契机

    从电力行业目前状况来看，2006年电力供求关系已基本从紧张转向相对宽松，重新启动并加快电力体制改革进程的时机已经成熟，预期2007年以后电力行业将发生结构性的调整。这一调整将导致大部分的中小电厂生存状况恶化，大规模的购并重组将在电力行业内发生，中小电厂未来将主要被大的电力集团购并，而各大集团旗下的龙头上市公司将不断的被注入电力资产。

　　电力行业这种结构性调整正给了大唐发电做强做大的契机，公司未来面临很好的扩张机遇：随着国内上市募集资金的投入，2006、2007年的总装机增速仍将保持在32%和27%，将成为发电量和业绩增长的主要动力。从2008年开始，公司的增长模式将由简单的规模扩张进入到以结构优化、成本控制为核心理念的成长模式，无疑这种增长模式更加持续和健康，也有利于上市公司的长期发展。

    未来三年需求旺盛、供给从容，利用小时乐观。06年GDP和用电增长均超预期，预计未来三年电力需求将保持10%以上高速，供求平衡出现在07年，06~07年行业利用小时降幅4.8%和4.5%左右，火电降幅5.4%和5.9%左右，07年降幅稍许扩大；整体利用小时08年小幅反弹并持续至10年，供求形势基本上相当于01-02年水平，属于较理想状态。

4、抵御风险的能力加强

    近几年来，在公司规模成长的同时，公司的资本性支出迅速上升，到2006年中期，资产负债率已达到72%，财务风险有所上升。随着此次IPO完成，以及未来的资本性支出回落，公司未来两年的资产负债率将回落到62%和57%左右，财务结构趋于合理，企业的抗风险能力也将大大加强。

  5、募集资金投入实施战略转变

　　大唐发电此次回归A股市场是公司发展中一个重要的战略步骤，公司在A股IPO后，随着募集资金的投入，公司将实现两大战略转变：

　（1）从区域性发电公司向全国性发电公司的转变。目前大唐发电所发电力主要供应京津唐电网，2006年上半年，公司服务于京津唐电网的装机容量为1272万千瓦，占公司管理装机容量的82.54%，是京津唐电网内最大的独立发电公司。不过，由于公司经营区域相对集中，也面临着一定的市场风险。

　　为了改变这种局面，2003年以来，公司逐步进入内蒙、山西、甘肃、云南、广东、福建、浙江、江苏、重庆等地，实现区域多元化。值得注意的是，公司的这种跨区域扩张并不盲目，主要是利用当地的自然资源，增加坑口电厂及水电的比例，充分享受当地的政策优惠和市场优势，这种跨区域的扩张更加科学合理。

　　按照公司招股说明书，公司上市募集资金主要投向山西神头、甘肃连城、云南红河、重庆彭水、内蒙托克托、广东潮州等六大发电项目，这些发电项目大都在京津唐电网之外，在这些项目投产后，公司将真正实现由区域性电力公司向全国性发电公司的转变。

　（2）从单一的火电企业向能源结构多元化企业的转变。目前公司运营的电厂多为火电机组，水电比例较低，而随着募集资金的投入，公司的能源结构将发生重大变化：按照招股说明书，重庆彭水水力发电项目计划投入8.54亿元募集资金，在六大项目中投资总额名列第二，2007年底投产后，该水电站装机容量将达到175万千瓦，将改变公司目前单一的火电能源结构，再加上未来5年投产的那兰、李仙江、重庆武隆、云南文山等水电项目，水电将成为公司未来利润增长的主要来源之一。水电比例的提升将提升综合盈利能力，同时也降低了煤炭价格波动和供应紧张带来的经营风险。

　　另外，2010年以后，公司核电的比例也将明显提高。2005年，公司与广核集团合资的宁德核电项目已列入福建省“十一五”规划，一期建设两台100万千瓦机组，公司参股49%。按照公司的战略规划，未来公司将走向风电、水电、核电并行，到2014年，大唐发电的水电装机容量将占总发电容量的25%左右，核电将占7%—8%，风电占1%，火电则从现在的95%下降到66%—67%，公司将转轨为一家能源结构多元化的电力企业。
　　
投资风险

未来的投资风险主要来自于行业前景的不确定性，07年发电小时数仍将下降，重点合同煤价格可能小幅上升。未来竞价上网仍会对公司构成一定的负面影响。同时，公司的转债对业绩的摊薄效应可能继续上升。

股价估值

    国金证券：大唐发电竞争能力高于行业多数公司，应给高于行业平均的估值水平；同时，预测公司盈利能力未来将快速提高：06年可实现净利润27.4亿元，EPS为0.53元；07年可实现净利润34.7亿元，EPS为0.62元；08年可实现净利润39.2亿元，EPS为0.692元。
申银万国：目前国内的火电行业重点公司以06年业绩计算的动态P/E水平基本在12-15倍左右，07年的动态P/E在11-13倍左右。作为行业的龙头企业之一，公司业绩增长稳健，战略规划清晰，07年完全摊薄后EPS为0.58元左右，我们认为合理的动态P/E为12-13倍左右，对应股价为6.96-7.54元。

    从06、07、08年来看，公司业绩将保持稳定增长，此次IPO融资完成后将改善财务结构，募集资金项目部分已经产生收益。从中长期来看，公司的多元化战略将提升综合竞争力，增加业绩含金量。我们认为上市后6个月的合理股价水平在7.10-7.40元之间。
国泰君安：谨慎预计06～08年公司06-08年EPS分别为：0.47、0.56和0.65元，目标价7.7元。不排除A股上市初期受市场因素短期冲高超过此范围的可能。

    恒信证券：根据预测年2006年至2008年的每股收益,以及同类上市公司相比较,再结合前段新股的市场表现和其滚存利润共享的因素，我大胆预测开盘价是8.68元,首日波动范围8.48元至9.88元，一个月波动区间是8.28元至10.48元。

投资评级

    从公司此次募集资金项目投向来看，大部分项目将很快投产并产生收益。而且，项目的建设成本低于行业平均水平，盈利前景值得期待。


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敬一兵

消灭零回帖。

敬一兵

调整将导致大部分的中小电厂生存状况恶化，大规模的购并重组将在电力行业内发生，中小电厂未来将主要被大的电力集团购并，而各大集团旗下的龙头上市公司将不断的被注入电力资产。