2002-2003:熊市仍将延续，中级反弹可期

徐冠华

　　主要论点：

　　1、受资金面的影响，2002年下半年盘跌的格局暂时难以改变，但在沪指不断向下打出空间至1200点~1300点之后，市场机制的自发作用将会引发一波200~300点的中级反弹。

　　2、在与国际接轨的过程中，股市的进一步对外开放所导致的股价结构调整是一个相当长的过程，需要时间。2001年6月下跌至今16个月的时间远远不够，因而2003年延续熊市的可能性较大。

　　3、宏观经济对股市的影响已经不再重要，现在股市的问题出在政策上！全流通方案一日不明朗，股市的持续低迷与宏观经济的形势严重背离就会一直持续下去，反弹也难以改变这种趋势。因而2002~2003年远离股市的最大风险在于政策不确定风险。

　　第一部分：跌是为了更好的涨，中级反弹应可期。

　　行情演变到现在，跌破1339点，看空1000点的文章时常出现在各证券的主要论坛上，让人有乌云盖顶的感觉，市场的确在跌，而且是大跌，1400点已经宣告失守，但我们应该辨证得看待行情的涨与跌，跌是为了以后更好的涨，跌是跌出了机会，跌是为了战略做多的需要。目前中国证券市场跌是没有钱赚的。不管你打压指数还是个股，都是用自己的筹码在砸盘，目的只有一个，就是为了拿到更多便宜的股票，况且在市场已经大跌近40%的情况下，如果大盘再下行约10%的空间，跌至1300~1200点附近，调整是相当充分的，一轮200~300点的中级反弹是可以期待的。

　　做出上述论断的原因主要有如下几点：

　　首先， 尽管管理层不断加强市场监管，但中国证券由于长期缺乏必要的管理，受到人为操纵的状况积重难返，因而庄家时代短期内仍然不可能改变，只能收敛。这种状况在2002年的股市中仍然表现的淋漓尽致。近期媒体制造恐慌打压指数便是鲜明的例子。周小川在香港举行的世界会计师大会上关于资本市场发展前景的一句话 “中国上市公司规模都太小了，中国市场需要规模大公司”就被充分的渲染成在年末的时间内中信证券、华夏银行等大盘股要发行，另外，股指期货的推出、创业板推出也是媒体报道的重点。这些信息经广泛传播之后，并给市场带来负面影响，造成A、B股的联袂破位下行。姑且不论这种报道是否属实或者是媒体为了提高眼球的需要，它在这个时候的出现都是值得人怀疑的，这种做法与以往是一脉相承，它所起到的效果与故意制造利空是一致的。在最近盘面上看，深圳本地股在主力出完大部分筹码之后的用剩余筹码大肆砸盘则是更具体的例子。砸盘的目的只有一个，就是为了拿到更多便宜的股票，这说明有机构准备动手了，在盘中的大幅震荡来看，阶段性反弹（200~300点）的底部已经不远了。今年新发行的开放式基金已经在6.24行情中成功逃顶的机构包括实力强大的私募基金应当是这次反弹行情的主力军。

　　其次，中国股市直接关系到5200万股民和机构的利益，这是一颗重磅炸弹。中央是在用行政措施压制着，防止炸弹爆炸。暂停国有股减持、降低印花税、实行浮动佣金制、QDII的推出，哪一项不是在市场矛盾激化和出于稳定市场的需要而推出的？十六大开幕之日，管理层将可望而不可即QDII的推出意图使股市收红盘以及保住1500点“政策底”的做法更是有点不合逻辑。但管理层稳定市场的意图是明显的，其用心也是良苦的。随着股市继续跌破1400点，这种矛盾又有激化的趋势，营业部里甚至出现经理跟股民打架的事情。一些经济学家在沉寂了将近一年之后，已经开始坐不住了，而管理层在上周的两个交易日之内难得的连续两次出来辟谣都表明相关各方已经认识到这个“炸弹”有引爆的可能。因此，不排除管理层出台更大利好甚至新华社发表评论员文章的可能。
　
　　再者，临近年末，6.24后被严重套牢、净值大幅缩水的投资基金以及其他机构在年末为了粉饰报表的需要，也有可能借机做一波反弹。从以上的分析可以看出，在市场空间即将形成、政策导市的特点没有改变以及存量资金自救要求比较强烈的三重作用下，股指再持续下跌至1200~1300点之后发生阶段性反弹的可能性是较大的。在经济通缩还在继续的情况下，实业投资项目选择有时比证券投资更难。从现在开始到明年上半年结束我认为股市的这种阶段性的反弹机会是可以把握的，其回报率不会低于20%。因而如果公司资金相对充裕的话，可以开始做战略性关注了。

　　第二部分：2003：熊市仍将延续，但系统安全性开始逐渐增加。

　　政策面、资金面、宏观面、技术面等因素的综合作用将很有可能使2003延续熊市的格局。政治条件所决定的困扰市场中长期走强的深层次因素如全流通方案如何解决将是决定行情能否由熊转牛的关键。2003年3月份全国人大召开之前，中央领导班子还没有稳定，十六大所确立的国有资产管理体制从“国家统一所有，地方分级管理”到“国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责”的突破性改革出台具体操作细则的可能性偏小。在领导班子稳定、各项工作按部就班之后，如果该项重大改革的方案得以循序渐进的推进，那么上市公司股份全流通情况将会逐渐明朗，牛市的行情就可以期待，否则困扰大资金大规模进场的条件仍然不成熟。政策面将引导资金面的变化，促成技术面的变化，最终决定2003年股市的运行格局。

　　一、 政策面是制约股市走强的决定因素

　　2001下半年中央出于通过国有股减持筹集社会保障资金和挤压股市泡沫双重目的的考虑，提出国有股减持和流通这个资本市场最敏感的问题，引发了股市全流通并轨必然会带动流通股股价下跌的预期，加上7月份推出的清查股市违规资金，导致了事实上的、长达一年多的市场持续下跌。但是走到后面，由于出现了资金链的断裂以及违规资金的争相出逃，股市已经超出管理层可以调控的范围了，并开始陷入了恶性循环。管理层出台的11道金牌——暂停国有股减持、降低印花税、新股按市指配售、提高增发门槛、实行浮动佣金、停止国有股减持、允许券商增资扩股、大力发行开放式基金、允许法人股想外商转让、允许社保基金入市、QDII（境外合格投资者）等一系列的利好措施，都未能扭转股市于颓势。

　　造成上述结果的原因主要在于：存量资金主要是机构资金不惜一切代价的往外跑；场外机构投资者由于全流通预期的存在而不愿进场。在1999年至2001年上半年长达两年多的大牛市中，由于监管不力和股市不规范，投机、坐庄很容易赚钱，机构借的钱越多，赚的钱就越多。于是券商、私募基金、法人投资机构借了很多钱或者拿了人家很多很多钱，委托理财的规模达到4000~5000亿元。可是股市的暴跌却使股票市值给蒸发了。这样，欠人家的钱就还不出去了。为了还钱，必须卖掉股票，争取少亏点，给投资者和委托者一个交代。于是任何一次利好都成为出货兑现筹码的机会。2001年10月份暂停国有股减持、2002年6月24日停止国有股通过证券市场减持、2002年11月8日QDII的推出等特大的利好都无一例外。到了年末，随着法定会计结帐日的到来，那些仍为全身而退的机构加紧了出货的步伐。所以造成了近期大盘的加速下行。

　　如果仅仅是因为年末资金面压力的因素，大盘并不至于象断了线的风筝一样连续收出12根周阴线的历史纪录。机构不惜一切代价往外跑的原因究竟何在呢？就在于全流通预期。全流通的最终结果不可避免的使二级市场流通股同非流通股价格的并轨。5年前，小基金价格，高于面值数倍，但在价值回归的理念下，现在已全部破面值且均在净值以下，今后中国高达40倍市盈率的股票，也将回归，与国际接轨!就象股份制专家刘纪鹏所说的那样“矛盾已经暴露，问题无法回避，我们已经无退路，国有股、法人股暂时不能流通的历史使命已经完成，只有选择尽快出台能够保护流通股股东利益的股份全流通方案，并尽快推出以稳定市场信心”，否则“市场还会持续下跌，最终出现非流通股与可流通股在大盘极低点位的残忍式并轨”。这就是这种预期的可怕之处！也是场外机构投资者不愿进场、场内存量资金夺命而逃的决定因素，更是2003年熊市论断的根基。

　　二、资金面不复往昔，期望1999-2000年似大牛走势成为奢望。

　　资金面的捉襟见肘主要表现在以下几个方面：

　　首先，券商、基金2002年面临全行业亏损，昔日二级市场上威风八面的“庄家”投资理念逐渐想组合投资、价值投资方向转变，坐庄行为也日渐收敛。据有关统计，2001年度证券公司总体经营业绩已经下降，106家证券公司的利润总额和纳税总额仅为64．99亿元和54．26亿元，分别比上年减少了70．86％和47．74％。而2002年的佣金改革和股市持续低迷，令券商的日子更加捉襟见肘，利润大幅下滑已是定局。 深圳证券业协会的一份调查报告显示，在今年行情清淡和佣金下调的双重影响下，深圳证券营业部将有可能出现1995年以来首次全行业亏损。营业部亏损不只深圳一地，有业内人士透露，全国2600多家证券营业部大部分出现亏损。

　　其次，中国股市要产生一轮牛市，银行资金是关键。但2003年银行资金大规模留入股市的可能性几乎为零。1999年三大政策出台导致一轮轰轰烈烈的牛市原因就在于银行资金的大规模入市，目前我国四大国有商业银行的不良资产率仍然超过20%，还不包括划转给四家资产管理公司的1.3万亿元不良贷款，根本达不到巴塞尔协议规定8%资本金充足率。面对入之后的巨大竞争，四大国有商业银行加快了改革，加强了风险的控制。因此随着机构投资者（主要指券商）资产质量的下降，股票质押贷款通道将会收窄。而个人股票质押贷款由于风险更大，更容易形成坏帐损失，短期内更是不可能推出。

　　再者，扩容压力加大，扩容速度不减，尤其是大盘股、超级大盘股扩容的速度。深沪两市从2002年9月3日开始了如期的调整，调整的导火索就是联通发行50亿A股，它使市场失去几将近200多亿的活跃资金。许多排队上市的大盘股如中信证券、华夏银行、中粮集团等将对市场资金面构成一定的压力。

　　其他，金融创新推出如股市期货、创业板、三板市场的发展等情况不确定，对市场的资金面正面和负面影响均难以估计。

　　三、宏观经济的增长对股市产生的正面影响极为有限

　　我国宏观经济形势一年好过一年，但股市却于宏观经济产生了严重的背离，许多人感到不可理解。不可否认，宏观经济的增长会对上市公司的业绩产生积极的影响。但由于我国上市公司的结构性问题使上市公司的业绩与宏观经济产生脱节现象，股市在一定程度上并不是国民经济的晴雨表。原因如下：

　　首先，中国近年来经济的快速增长主要是由投资和出口带动的，而两者均与以国有基础产业为主的上市公司缺乏较直接的联结。 1999年至2001年，我国国内生产总值增长比率分别为7.1%、8%、7.8%，据社科院最新公布的白皮书，预计2002年国内生产总值增长率有望达到8%，整个国民收入将突破10万亿。可以说国民经济总体上是向上的。但我国上市公司业绩却每况愈下。1996、1997、1998、1999、2000、2001年6年沪深两市的加权平均每股收益为0．339元、0．344元、0．315元、0．281元、0．249元、0．238元、0．174元，分别较上一年度的增幅为：－8．4％、－10．8％、－11．4％、－4．4％、－26．9％。目前上市公司的每股收益仅仅相当于1995年、1996年时的一半。由上面的数据可以看出，上市公司经营业绩同宏观经济增长的关联度很低，参考的意义不是很大。

　　其次， 2003年由于仍然实行积极的财政政策和稳健的货币政策（必要时相对积极），预计有望保持7.8%以上的增长速度。但也存在一定的不确定性。1、失业问题。由于入世后中国经济产业结构调整进程加快，使中国企业的失业人数大增。2、国家商业银行不起作用的贷款比率已经接近警戒线。3、2003年政府继续依靠财政扩张刺激经济增长的效用将会降低。根据现在掌握的情况，我国外债为1600亿美元，内债为9600亿人民币，实际上数量可能要高出20%。而5年后，政府所积累财政扩张的公共贷款将达还款期的高峰，届时将使中国面临确保社会安全体制的困境，因而2003极其以后财政扩张的力度会相对降低。4、内需市场持续疲弱，启动不顺利，国内市场需求将保持相对呆滞状态。今年中国的通货膨胀率仅为0.8%，低于政府确定的1-2％的通胀目标。 5、全球经济复苏前景仍存在着不确定性。今年全球经济虽较快地克服了去年短暂的衰退，但复苏的力度较弱，且不断有反复出现。明年的美国经济仍会蹒跚而行；欧洲经济的复苏前景同样不乐观；另一大经济体日本通货紧缩也很严重。已经离不开世界经济的中国将会受到影响。而战争的阴影仍然笼罩这整个世界。

　　四、技术面显示熊市仍然没有结束

　　技术面主要服从于资金面，本文不做具体的论述。

　　第三部分、中级反弹底部形成与成交量变化的联系

　　要在中级反弹行情开始后建仓，市场在下跌过程中必须要经历一个放量的过程，这是中级反弹产生的重要依据。在证券市场中，价、量、势三者之间的关系十分紧密，成交量决定了股价的变化和运行格局，而要改变业已形成的股价运行趋势，必须依赖于成交量的配合，否则，任何一次反复都将是趋势中的一个插曲而已。从目前我国故事的容量分析，沪市成交量在50亿以下一般被称为地量，与此相对应的盘面特点往往是热点匮乏，从近期的走势来看，沪、深两市具有明显的地量特征，但要说介入的可行性实在没有，因为“弱势不言底”。以上周五为例，在股指偏离5日均线达到49点时，市场出现了“止跌”的带长下影的实体为4.87个点的十字星，但在早上收盘成交量达到35亿后，整个下午成交却急剧下降至20亿元，全天只成交了55亿元，股指也最终出现冲高回落的走势。自11月8日下跌以来，股指的反弹就几乎没有逾越过5日均线，成交量整体上也处于“地量”水平。而从历史的哦祖师来看，要改变目前这种趋势，必须要有成交量的配合，就以今年1月份快速下跌为例，沪市在下跌过程中的成交量逐步从30-40亿放大到60-70亿，然后在没有消息面影响的情况下，成交量急剧放大到100亿以上，并同时报以大阳线报收，这就是典型的“市场底”的形成过程。与之相对应的，5月下旬配售利好的出台也使第二日两市成交量放大，大这是借助外力的结果，而其成交量的变化是缩量——急剧放量的过程，并且没有延续性，不符合市场运行的自身规律，因此，所谓的“政策底”在短期内被市场无声击破也不足为奇了。而在11月5日十六大召开前夕，沪市当日的成交量急剧放大至108亿，但第二天却缩量62亿，因而这种底部也是不可靠的。所以，从趋势上分析，一轮中级反弹底部的产生，其末端必然经历一个逐步放量的过程，也就上所谓的“不破不立”。目前市场正处于加速下跌过程中，随着市场心态的脆弱，持股信心的动摇，出现放量下跌的时候应不会太久。


徐冠华
2002/11/24

我爱咖啡

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