【原创】名流置业（000667）调研报告

霸道

名流置业（000667）调研报告

公司简介

名流置业集团股份有限公司原名云南华一投资集团股份有限公司，1989年经云南省经济体制改革委员会云体改〔1989〕6号文批准成立。云南华一投资集团股份有限公司于1989年2月由楚雄州华侨友谊股份有限公司与昆明五华工贸总公司合并设立。同年10月，向社会公开发行股票。其公司业务为：房地产开发、销售、租赁；资产管理、股权、产权的投资转让；投资策划咨询服务、实业投资；国内贸易(除专项规定)；运输业、仓储业、科研信息咨询服务业及市场建设的开发投资和经营管理。

投资要点

1、二三线地产股中的佼佼者：完整而良好的产品线，稳定而成熟的全国化扩张

公司虽然是二线地产股，但是在产品线上公司拥有包括住宅和商业、普通住宅和高档住宅在内的较为完整和良好的产品结构，在业务地域上其全国化扩张已经很稳定和较为成熟。而这两点正是其他众多二、三线股所缺乏的！完整而良好的产品线、稳定而成熟的全国化扩张为公司将带来如下竞争优势：
提高了综合开发能力，使得公司有条件争取不同产品类型的开发项目；
完整的产品线往往比单一产品具有更高更稳定的长期利润；
稳定而成熟的全国化布局比单一地域开发具有更高更稳定的长期利润；
增强了公司作为具有一级开发资质的房地产公司的实力，与项目公司和单一产品、单一地域的中小开发商完全分开；
增强了公司在宏观调控下的生存发展能力，使得公司可以根据中国经济的区域和产品市场特点，在不同时期的不同地点侧重开发不同产品；
全国化扩张侧重少数二线中心城市，集中优势资源重点突破，非常切合二线地产公司向一线提升的客观规律。
上述竞争优势是几乎所有二、三线地产股向一线股提升过程中所必然追求的、也是不可缺乏的。

2、财务分析：具有其他民营企业所缺乏的财务稳健

公司虽为二线地产股，虽为民营企业，但02年重组上市后财务杠杆一直显得保守，这是非常难得的现象，充分说明公司管理层在财务上非常稳健。诚然，财务杠杆保守对于房地产公司来说未必全是好事，但是从二三线股和民营房地产公司中选股时，宁愿首先看到的是负债上较为保守企业。

同时，在这次上市公司公告土地增值税对公司业绩影响的队伍中，大部分国有企业类房地产公司都发布了澄清公告，发布得少的是民营类房地产公司，这在一定程度上暗示着后者在税收会计上并不是很稳健。名流置业重组上市以后一直严格按照税法预提土地增值税，2005年1月13日到公司调研时董事长刘道明先生详细介绍了公司该情况，而当时土地增值税并不为包括很多一线地产公司在内的同行所看重，也包括政府本身。正因为如此，公司在1月20日的土地增值税澄清公告中，明确表示“公司已经按税法足额计提了土地增值税，所以新政通知对公司业绩没有任何影响”，语气之坚定为当时所有房地产上市公司公告之最。由于土地增值税清算管理，也许公司针对以前的北京未来假日花园1期、北京西豪逸景和武汉水果湖广场预提的土地增值税还存在多提冲回的利好情形。

仔细阅读公司02年重组至今的年报可以发现，公司间接控股的云南华一融资担保公司基本上没有开展融资担保业务，账面净利润一直是0。公司及其大股东并没有把该公司作为上市公司融资的渠道或工具。

3、大股东和上市公司关系简单，重视上市公司利益

公司大股东是名流投资集团，持有公司18.82%股权，名流投资集团的大股东是北京温尔馨物业管理公司，其实际控制人是熊生阶先生。经过06年增发后，公司限售流通股比例低于50%，没有小非流通股(图8)。大股东名流投资集团主要从事美标汽车空调(美标汽车制冷系统有限公司)、累托石开采加工(名流累托石科技股份有限公司)、铝型材和电力(，600743)等业务。

02年重组时大股东就把其旗下北京未来置业公司80%股权置换进来，重组完成后的03年把大股东在武汉盘龙城3400亩地的权利义务过继给了上市公司，此后的房地产开发项目都是直接由上市公司获取并开发，大股东基本上和上市公司不存在同业竞争关系。
重组5年来，大股东没有发生占用上市公司资金和信用的不良记录。相反，03年上市公司通过支付4148万元补偿款从大股东那里继承了3400亩地的开发权，但到05年因为国家土地政策调整，只能先拿到942亩，剩下的2458亩必须走招牌挂。在此种情况下大股东很快退还了应退的补偿费2999万元及资金占用费22.24万元。

4、业务产业链向建筑环节延伸，有利于提高项目综合利润

4.1.前瞻性的战略决策：延伸产业链，开源节流创造利润

公司近日收购了湖北中工建设公司90％股权，收购后有望参与公司所有开发项目的建筑施工业务。同时公司提到了“落实房地产产业链上的建筑施工、装饰装修、建筑材料业务延伸的战略决策”，所以预期：很有可能大股东会把幸福实业（600743）借壳给华远地产时剥离出来的铝型材业务注入给中建工程公司，同时也很有可能承担公司今后所有装修房业务。

收购中工建设公司有利于开发项目保证工期和质量、提高项目综合利润率，不仅增加了新的利润来源，而且增强了公司竞争优势。开发商业务链向上下游延伸的，是房地产行业深入发展和做细做精之后的必然出路，因此对公司该项收购持欢迎和乐观态度，公司管理层良好的前瞻、敏捷的行业研判能力再次得到反映。

4.2. 建筑施工业务平均每年贡献0.1 元左右EPS

从往年建筑施工行业上市公司的盈利能力看，销售净利率平均在3.5-4.5％左右，而拥有稳定的施工业务来源渠道的公司，如中色股份、中工国际、空港股份、西藏西路等，其销售净利率在8％以上。中工建设未来将全面参与名流置业所有开发项目的建筑施工、商品砼建材，也将包括名流置业的所有装修房，业务量不仅大而且稳定。例如：仅武汉盘龙城2500 亩、170 万平米的土地一级开发业务就将为公司创造可观的利润。同时公司拥有总承包二级资质，可以对外扩展业务。综合上述行业和公司判断，中工建设未来保持5-6%的销售净利率是有保证的。

预计未来名流置业年均竣工面积在40－60 万平米之间，对应的销售收入有望实现6-8个亿，按照5-6％的销售净利率，实现的净利润在3000－5000 万之间，按现有3.83亿总股本计算，贡献的EPS 在0.08-0.13 元之间，即平均每年贡献EPS 大约0.1 元。

4.3.新增稳定增长的利润来源：获得50％的武汉盘龙城2500 亩地一级出让收益

公司在武汉千年古镇－盘龙城的经济技术开发区拥有约2500 亩土地的一级开发权，同时，公司年报披露，这2500 亩土地招牌挂产生的出让收益扣除公司一级开发成本后的差价收益，公司拥有50％的权益。根据武汉当地拆迁补偿标准和一级开发成本，预计公司进行一级开发的成本大约在20－22 万/亩（即使一级开发成本再高于该预测数，成本中的一部分也将同时是公司的一级土地开发建设利润），而06 年盘龙城土地出让均价在85 万/亩左右，也就是说，即使地价不涨，按目前地价和50％权益估算，公司也将得到31.5-32.5 万/亩的毛利润，整个项目将产生7.7-8 个亿的毛利润。

盘龙城建城始于商朝，被誉为“武汉文化之根”，其经济开发区位于武汉市北郊，外环线与中环线之间，南距汉口火车站6 公里、武汉港15 公里，东距阳逻深水港20 公里，西距天河国际机场3 公里。盘龙城经济技术开发区地处阳逻深水港、汉口火车站、天河机场“黄金三角”之中。盘龙大桥通车后据汉口火车站车程已经明显缩短，天兴洲大桥建成通车后走中环过武湖到青山新火车站只有20 分钟车程。06 年5 月盘龙大桥通车后，盘龙城经济技术开发区招商引资获得长足进展，洽谈投资和签约的企业显著增加，地价也快速上涨，集中成交价从不足30 万/亩增加到85 万/亩。

保守预测，假设公司该项目07 年出让地价为85 万/亩，即相比06 年没有增长；08-09年每年平均涨幅为10％（低于武汉市06 年GDP 和人均可支配收入增速均超过12％），按照四年平均开发计算，平均每年大约贡献0.45-0.6 元EPS。而最重要的是，这是一笔非常稳定的利润来源，在地价已经远远超出成本且将继续上涨、RMB 升值的大趋势下，几乎没有投资风险。

5、07 年起公司业绩将进入爆发增长期

从财务上看，公司资产报酬率、销售毛利率、ROE 在06 年都处于向上突破的拐点，再结合公司开发项目盈利情况及其进展，可以更加坚定公司净利润及其业绩未来将进入一个爆发性增长期，07－08 年净利润每年增长100％以上。而且，公司新增的建筑施工业务、武汉盘龙城土地出让50％权益不受土地增值税等商品房开发调控政策影响。

6、调高公司盈利预测，12 个月目标价33.88 元

预测公司07 年EPS 为0.61 年，因公司新增中工建设、武汉盘龙城50％土地出让权益两块利润来源。中工建设因4 月以后才有可能参与名流置业除武汉人和天地广和园之外的开发项目，同时达到07 年出让条件的武汉盘龙城土地一级开发量估计在100－250 亩左右，所以这两块利润贡献相对较小，按照前面的业绩预测假设，调高公司07 年业绩预测到0.72 元，比06 年增长137％。

预测08 年公司业绩为1.19 元，考虑了公司持有的4600 万股华远地产投资收益（大约0.02 元EPS），08 年中工建设、武汉盘龙城土地出让收入50％权益两块都会有不错的利润贡献，预计达到前面分析的年平均EPS 贡献。因此，调整业绩预测后公司08年EPS 有望达到1.54 元，同比增长113％。

对于09 年业绩，预测中工建设增加0.12 元EPS 贡献，武汉盘龙城土地出让50％权益增加0.37 元EPS 贡献，所以业绩预测从1.18 元调高到1.67 元，同比略有增长，当公司今后获得新的开发项目时，根据项目具体情况调整09 年业绩预测。

目前股价19.71 元，但对应08 年动态PE为 12.8 倍，PEG 只有0.11，因此维持增持投资评级。考虑到公司未来处于业务快速扩张、业绩存在爆发性增长机会，且正向一线地产转型，12 个月目标价对应的08 年动态PE 给22 倍是合理的，所以设公司12 个月目标价33.88 元，对应的PEG 只有0.1总市值只有130 亿元。

从市值看，33.88 元目标价对应的公司总市值是130 亿元，因公司未来土地资源、主营业务、净利润即将进入全面、快速扩张期，财务状况越来越好，实际上从中长期看，130 亿元的市值也将只是暂时的合理水平，随着公司价值的提升及其被资本市场充分挖掘，公司市值很有可能继续向上突破。

受益于六里桥奥运项目和参股华远地产，公司是奥运地产板块重要成员。

风险提示：
1.全国房地产市场普遍进入衰退期，房价出现较大幅度下跌，则尽管公司项目布局是全国化的，但还是会受到负面冲击。但是由于公司主打项目所在地武汉、西按和惠州的房价涨幅较小，远远落后于全国平均涨幅，所以所受到的负面冲击相对要小于同类公司。

2.公司在07-08年两年内并未获得新项目储备，或者获得的项目储备规模非常小，那么首先将是公司2009年、2010年的净利润和EPS增长幅度将受到影响，其次是为了均衡年度间业绩表现，可能放慢08、09年的项目结算进度，从而降低这两年利润增速。公司在武汉、西安市场拿地和开发已经长达4年了，从这一点看，公司两年内拿不到20万平米项目储备的可能性非常小。

3.公司目前股本不到4亿，公司业绩又处于高速成长阶段，所以公司可能继续再融资，既获得资金，又做大股本，对资本市场来说是会摊薄公司业绩。对此，只要再融资，就要拿新的项目储备进来，所以只要项目储备盈利前景好，利润增速将要快于股本摊薄速度。



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敬一兵

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敬一兵

收购中工建设公司有利于开发项目保证工期和质量、提高项目综合利润率，不仅增加了新的利润来源，而且增强了公司竞争优势。开发商业务链向上下游延伸的，是房地产行业深入发展和做细做精之后的必然出路，因此对公司该项收购持欢迎和乐观态度，公司管理层良好的前瞻、敏捷的行业研判能力再次得到反映。