股市寻底记

唐歌

上周末，上证指数升到了2400点以上。如果现在回过头来看，去年11月的1700点可能就是大多数人所期盼的那个“底”。假定那个1700点就是底的话，上证指数已经从底部上升超过了40%。这恐怕是绝大部分的投资者所没想到的。

2008年10-11月份，当雷曼兄弟破产后，A股也随之陷入了极度的恐慌之中，上证指数也下探到1700点。可谓是“最坏的时候”，但当时大部分的投资者想到的是否还有“更坏的时候”，而现在看来那恰恰可能就是“最好的时候”。

“猜底”和“抄底”似乎总是大部分投资者孜孜以求的，但当那个“大底”出现的时候，却没有几个人能真正猜中，并拥抱它。如果有人真的每次都能准确地猜中那个“底”和“顶”的话，即每次都能在“底部”买，在“顶部”卖，那他一定会稳居世界财富榜的榜首。但是，仅靠投资股票而长期居于世界财富榜首位的巴菲特却是一个从不“猜底”和“猜顶”的人。

“猜底”是个不可能完成的任务

今天无论是专业机构，抑或财经评论员在“猜底”的时候，通常都运用最低PE值的方式判断“底部”。如果我们以美国市场为例，在过去的100年里，美国经历的几次大的萧条或衰退时，标准普尔指数的最低PE值分布极大，高低之间相差近100%。根据美国投资机构的一项研究显示：



美国历史上5次大衰退股市最低PE值



衰退期
最低P/E值



2009年初
  

11.9倍      

1980.01 – 1980.06
6.7倍

1973.11 - 1975.03
7.0倍

1948.11 - 1949.10
5.9倍

1937                                    
11.7倍

  

即使是A股在所谓“底部”的时候，PE值也相差甚远。2005年中（6月）当沪指1000点时，平均PE值约19倍；2008年11月沪指在1700点时，平均的PE值则约14倍。可见次底非彼底。到上周末，当沪指2400点时，沪市的平均PE约为19倍（相当于四年前的1000点）。

如果用“跌幅”来判断底部，则更不靠谱。在过去100年历史中，美国股市的最大跌幅从38%到86%；这一次的最大跌幅约55%（是否见底？）。

中国A股市，更是在经济过热的情况下从2007年10月的6000多点跌到2008年11月的1700点，最大跌幅竟超过70%！

美股历史上的十次大崩盘


   次数             开始                         结束         道琼斯指数          跌幅

  1.             6/17/1901            11/9/1903          57 to 31            (46%)      
  2.             1/19/1906            11/15/1907         75 to 39            (49%)        
  3.             11/21/1916           12/19/1917        110 to 66            (40%)            
  4.             11/3/1919            8/24/1921         120 to 64            (47%)            
  5.             9/3/1929             11/13/1929        381 to 199           (48%)            
  6.             4/17/1930             7/8/1932         294 to 41            (86%)            
  7.             3/10/1937             3/31/1938        194 to 99            (49%)            
  8.             9/12/1939             4/28/1942        156 to 93            (40%)            
  9.             1/11/1973             12/6/1974       1,052 to 578          (45%)            
10.             1/15/2000             10/9/2002     11,793 to 7,286         (38%)



上述两种通用的方法都无法判定真正的底部，至于其他诸如看图识底（图表技术分析）的方法则更像是儿戏。对于投资者来说，“猜底”从来就是一个不可能完成的任务。

“猜底”与投资绩效无关

许多投资者之所以热衷于“猜底”，往往存在一个想当然的逻辑：

底部买+顶部卖 = 战胜市场（最佳投资绩效）

如果这一逻辑成立，那当今投资绩效最优的基金经理人就应该是能准确“猜底和猜顶”的超人，但环顾全球，这样的超人并没有出现。相反，那些最佳的投资经理人往往并不刻意追求底和顶。巴菲特即是一个典型。去年9-10月巴菲特以50亿美元和30亿美元分别买入高盛和通用电气，但随后的几个月上述两公司的股价最大跌幅分别超过50%和70%。用小投资者戏虐的说法：抄底抄到半山腰。而2007年年底，当巴菲特抛出中国石油后，中国石油的股价还飙升了约30%，也是卖在了半山腰。

从一个长期的角度来看，能否抄底对投资绩效并没有太大的关系。假定一个投资者在1931年1月（大萧条期间）分别投资美国债券和美国股票，经过23年投资绩效如下：

时间


投资政府债券

  收益率
  

          投资股票

           收益率



第1年年末
     2%
            (43%)

第3年年末
     4%
            (23%)

第5年年末
     5%
            12%

步出大萧条 (1938.06)
     6%
            10%

至1954.10
    18%
            678%

年均回报率                                
    0.72%
             9.3%


上述案例可见，在大萧条期间，尽管股票投资者在最初的第1年年末和第3年年末里分别损失了43%和23%，但经过23年的持续投资还是获得了累计678%和年均9.3%的回报率，远高于政府债券的投资回报。如果在同一期间买入一些绩优股票，投资者将能获得更高的回报。由此可见what to buy比when to buy更重要。

假设，一个投资者在2004年3月29日在沪指1768点投资A股沪指ETF，随后的一年里，最大曾遭到超过40%的账面损失，但只要持有5年到今天，年均回报率还有6.3%，远好于储蓄和债券的收益。如果投资者在同样的时期内买入绩优的个股，如：招商银行。在2004年3月29日11.22元买入，持有到今天41.35元（2009年3月27日收市复权价格=16.87 X 2.451），即使沪指比2007年的高点跌幅超过60%，但投资招商银行个股，累计收益率高达269%，年均复式收益率约30%。投资招商银行（个股）的年回报率近5倍于投资大市（沪指ETF）。

其实，投资者要想战胜市场，选择合适的投资策略才是重要的。

投资策略选择关乎投资绩效

投资策略有几条是需要认真把握的：

1.      关注个股重于大市

今天太多的投资者过分关注大市，而忽略了个股。其实买什么远比什么时候买重要。投资，具体买的是一个生意（buy a business），而不是整个市场。

2.      以折扣价格买入比底部买入更现实

判断一个股票是否有折扣，远比判断一个市场或个股的底部容易和现实得多。如果你已经有机会按6.5折买入，为什么非要等到3.5折？这是否太贪婪？贪婪和恐惧同样都是投资者最大的敌人。

3.      分批买入则有可能获得一个相对的“底部价格”

如果一只心仪已久的股票，价格已经跌了30%，投资者可采取等量分期分批买入的策略。比如，你判断这一轮下调的周期是6个月，则可分6次买入，每月买入1/6，这样可以得到一个相对的平均底部价格。

4.      “模糊的正确”远胜于“精确的错误”

巴菲特在大手买货的时机上还是有选择的，他的选择是建基于一种模糊的决策思维：即，在别人贪婪的时候，恐惧一点；别人恐惧的时候，贪婪一点。要判断底部和顶部并不容易，但是要判断市场中其他投资者是否贪婪（或疯狂），抑或恐惧还是不难的。当你周边大部分的投资者都十分悲观或恐惧时，那个“模糊的底部”即在眼前，关键在于你是否能逆势而动？每一次危机中，当巴菲特买入时，刻意寻底的市场都会讥笑他“买高了”“被套了”。但他仍坚持不变，其选择的是一个“模糊的正确”，而大部分人则选择了“精确的错误”。

5.      长期持有可获得合理的回报

长期持有，可以减少频繁买卖，所带来的时机选择上的错误，由此获得一个合理的回报。

今天当金融风暴施虐，全球股市极度动荡，并大幅滑落的时候，当报纸的头条被一个更比一个更吓人的坏消息不断刷新时，那个投资者孜孜以求的“模糊底部”其实已经到来，因为大部分好的股票都打了很大的折扣。关键在于：是否敢逆势而动？如何买，和买什么？

假如，一个投资者从去年的下半年开始分批建仓（我一直鼓励朋友这么做，但却没有多少人敢逆势而为），则其建仓成本约在1900-2100点间，短期来看“买在了半腰”，但从6-12个月看，这是一个相对比较低的价格区；如果再看得远一点，2-3年后，这可能就是一个可遇不可求的“底部”。具体到个股：浦发银行、招商银行、中信证券、中国平安、西山煤电、国阳新能、潞安环能，如果建仓的成本也在这一区间，短期看可能“买了后悔（一买就跌）”，但长期看则可能是“不买更后悔”？

股市说到底是“人市”，其驱动力一半来源于人的经济活动，一半来源于人性（恐惧和贪婪）。当投资者看清了市场的本质，就可以步出“底和顶”的困顿。

今天还有不少投资者在刻意追求那个更低或精确的底部 —— 1500？1000？800？或许再过几个月，今天那些“猜底”的人们将转而加入“猜顶”的游戏。我相信一旦这些刻意寻底的投资者蜂拥入市的时候，那个“模糊的顶部”就为期不远了。