[原创] {股灰求道1222}：谁有资格谈价值投资理念

徐冠华

股灰2002年11月13日在一个论坛上发表我个人对大盘股上涨的看法：

进入2003年第四季度以来，一个非常有意思的现象在继续：怎么上涨得还是那么几只大盘股？！有些人将少数权重股的上涨理解为护盘行为，也有人理解为主力诱多行为。总之，多空贬褒不一，各有说法。而我个人认为，上述的说法主观的成分太多，这些有行业景气背景以及业绩支撑个股迭创新高、而科技股等大多数没有业绩支撑得高价股迭创新低正是价值投资理念在不断深化的结果。相信2004年这种现象必将延续。上涨得只能是少数个股，大多数个股则还是一幅“熊样”，而指数则依然维持涨不高、跌不深的箱体整理。在这种基本格局支配下，精选“有投资价值”的个股非常重要。按照基本分析假设，价值低估股票最终被市场纠正，有投资价值、市盈率较低的个股最终都会在2004年的市场中被纠正过来，从而出现上涨。

帖子发布引起来了股友的争论，有位朋友转贴了一篇文章与我探讨，文章如下：

价值投资还早呢（2003-12-17）

宝钢、石化、联通、招行的股价上涨，都显著低于业绩（YTD标准）的上涨，也就是说市盈率一直在下降。

蓝筹股之所以涨，并不是蓝筹股市盈率涨了，而是业绩涨了。蓝筹股市盈率还普遍低于市场平均水平，而许多市场蓝筹股市盈率是高于市场平均水平的。从这个角度讲，2003年的蓝筹股在估值上并没有得到区别于垃圾股的待遇，甚至仍处于低于垃圾股的待遇上。

所谓的蓝筹股行情，不过是整体熊市下的局部资金聚集，不过是业绩带动股价的老套路，蓝筹股行情从没有开始，就更谈不上结束了。

只要板材的进口配额不取消，宝钢还能业绩增长，如果进口配额在05年放开，宝钢的成本届时也能接近浦项的水平，盈利下降不会太大。我测算宝钢的多年平均净资产收益率应该在15％，给个15倍的市盈率还是可以的，年内应该能过7元。

联通是个弱势企业，成本竞争不过中移动，产品性能也竞争不过中移动，却要主要通过价格战来拓展低端市场，死路一条。中移动如果只是正常利润，联通就应该亏损，中移动暴利，联通也就能正常利润，寻呼业务亏损这么多年都未见调整，说明是一个虚弱而又笨拙的恐龙公司，没什么前途。除了新股申购那一次，再也不想和联通发生关系。

天坛生物还是太小了，类似风险投资，但是风险投资可不应该按照3－4倍的市净率来做。

中青旅是个基础很好的公司，旅游业也是一个很有前途的行业。可惜管理太差，大部分现金流投入了房地产、高科技行业，还搞了很多委托贷款，旅游主业上不知道如何投资和提升能力，不看好。这个公司一个是别指望赚多少钱，二是它赚了钱也要糟蹋掉，这方面上港集箱也类似。

以前关注过的一些公司，都是因为有不满意的地方而没买，或者只在超跌时做个短期介入，南方航空（没有采购自主权），中兴通讯（故意伤害股东利益），招商银行（故意伤害股东利益），长江电力（大部分盈利来自政策优惠），丽珠集团（私营业主道德风险），华能国际（电价下调风险），国电电力（财务杠杆过大）。

股市上炒了这么多年，真是对上市公司治理结构失望以极，洪洞县里没好人啊。走访过上百家公司吧，感觉管理最好的还是宝钢，其次是华能，厦门机场也不错，可惜离台湾那么近，总是风险。其他的企业领导，要不心思不在赚钱上，要不心思就在把别人的钱赚到自己腰包里上面，不是蠢就是坏，一个字，就是失望。

国有股全流通了又怎么样？中国股市还是没戏，别拿股市当股市，别把自己当股东，就当是在澳门赌场吧，人生就是一场豪赌。（2003-11-27）

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股市并不需要一部分投资者为另一部分投资者埋单
上市公司经营活动创造的价值是投资者获利的根源
中国上市公司，作为一个整体，不具备价值创造能力
所以，只要现有上市公司不大量退市或者重组
股指就会一直下跌

基金试图在现有A股市场上
开辟一个新的子市场
子市场的20－50家上市公司具备价值创造能力
“价值投资的温室”
是一个理想
但是，会被现实无情粉碎
因为，具备价值创造能力的上市公司
会向内部人转移价值
投资者得到的永远是望梅止渴
投资者付出的永远是真金白银

政府主导的证券市场已经失败
市场主导的证券市场何时到来？（2003-11-11）

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西气东输200万吨钢管招标中，浦项报价217美元/吨，宝钢最低报价395美元/吨。
拿宝钢跟浦项比EV/EBIDTA，有什么道理。

只看到了宝钢的高盈利，高增长，看不到国家保护下的高价格是产生高盈利的基础，谈什么投资，就是投机而已。如果宝钢的钢价和浦项接轨，宝钢的股价就不是10倍市盈率了，恐怕也是30倍以上。

投机投机再投机
宝钢赚钱了俺当然高兴，如果赔钱的话俺也会认赌服输地，买股票就是赌，俺从来不认为宝钢有长期投资价值。（2003-11-10）

股灰于是开始思考谁有资格探讨价值投资理念的问题。发表了如下的文章：

我想先说说我自己的理念变迁过程。

1、开门：理念无。那时候只听别人说，股市可以发大财。所以大学志愿填了证券投资这个专业。

2、开始买技术分析的书。学会看K线、指标之类的最简单的东西。认为技术分析很管用。至于宏观经济、行业经济等基本面的东西什么也不知道。

3、听权威说，中国股市永远只有投机，投机，再投机。一个个黑幕暴出来以及一个个庄股的出现更加坚定我的看法。因此，我认为中国股市只是赌场，理念上始终坚定不渝得相信推动股价上涨得是庄家，即“股不在好，有庄则灵”。这个阶段先后疯狂迷恋《短线是银》、《跟庄高手》、《盘口内经》、《只铁-战无不胜》、《炒股看大势》……等等N本书，花了很多钱。从饭钱里省出来的。并且非常迷恋，甚至拿《跟庄高手》当教材到社会上去半股票培训班，记得那时候大盘还在1900点以上。直到现在这个东西还在影响我，但在大脑里似乎有它们又没它们。这时候否认基本分析。连基本分析是什么东西都不知道我就敢否定它。

4、到一个咨询机构做兼职，写股评。写文章在报上发表。写大盘、热点和上市公司公告点评。写上市公司时大谈特谈公司基本面、援引宏观经济面。但却是只知道其表，不能深刻体会。举个例子：宏观经济向好，却不知道是哪几个因素在推动中国经济的增长，总量是多少，结构性是怎么样都不知道，连中国历年经济增长周期图都不知道。上市公司方面，大谈“基本面”，却不知道000866主导产品是什么，000625和000957有什么区别。只知道他们是石化和汽车，看图说话。这个阶段开始大量看人家的股评。模仿人家是怎么写的。开始相信一些经济学家得全流通观点。文章一篇一篇的发，回答客户的提问也是头头是道，写出来的文章有模有样。但跟庄炒股票却是伤痕累累。开始不相信自己的股评，也不相信别人的股评，接受股评就是三陪的观点。

5、开始怀疑一切，拒绝接受一切思想。认为是自己跟庄跟的不够。开始看分时、盘中挂单、竭尽一切去探究主力、庄家方面所有有关的东西。这个阶段其实一直都贯穿全部过程。最近的《6000429战记追踪》是不是很形象呀？跟来跟去，我们跟得上吗？

6、开始反思人性的弱点，不段谴责自己、反思自己缺陷。并开始寻找盈利模式。先后学过好几个人的思路，跟以前看得那些书一样，也是一知半解。然后盲目套用。化了很多图，写了很多求道。跟来跟去，学来学去，还是什么东西都没学到。开始怀疑这些人水平是不是也很菜？口口声声说盈利模式。却不知道这东西是个啥。

7、一折腾下来，三年过去了。到头来发现却是自己知识面太狭窄了，知道的东西太少。磨刀不勿砍柴功。开始把大学里学过的，那时候应付考试的东西全部搬出来重新学习。一口气报了5门证券从业资格。一翻系统学习下来，才发现原来里面自己曾经苦苦摸索的东西这些书里面全都有。开始认真学习这些东西，并真正加以领悟。

8、开始老老实实收集宏观经济、行业分析、公司分析的东西。举例：宏观经济、行业发展状况做到心中有谱；至少资产负债表、利润表、现金流量表里是怎么形成的，它们之间是怎么关系大部分搞明白它。用力看F10里面的东西。

9、否定技术分析。认为技术分析逻辑有问题。看图无用论。

9、写研究报告，还要看很多F10的东西。如何去看F10，跟以前的那些阶段比就进步很多了。

10、现在：开始学着运用比以前看起来完整一些的基本分析，学着去做技术分析。坚信基本分析为主、技术分析为辅的理念。对自己的未来和股市的未来都充满了信心。

写了那么多，开始回到主题。
1、谁有资格谈价值投资理念？

连宏观分析、行业分析怎么分析都不知道，连000866几个主要产品是汽煤柴油、乙烯、丙烯、聚乙烯、聚丙烯、二甲苯、PTA（精对苯二甲酸）都不知道的人；连山东铝业跟中国铝业谁的氧化铝产量大都不知道的人。凡此种种的人连价值分析怎么做都不知道，根本没有资格谈更高层次上的价值投资理念。以前得我虽然言必称“价值投资、基本分析”，但其实都不知道这些东西到底是如何如何的。现在还有巨量的东西等着我去学。因此，现在我去谈价值投资理念、蓝筹股行情我觉得还是差了点水平。文章里之所以提到是因为我觉得这样的表述可以表达我自己思考的一些想法和自己得出的结论。《价值投资还早呢》的作者调研过100读家公司，对这些公司中的中国联通、天坛生物、中青旅等公司的基本面了如之掌，他有资格谈投资理念。不管你认同不认同。

2、我也来瞎说。

A、作者认为“价值投资还早呢”、“蓝筹股行情从没有开始，就更谈不上结束了”。 我不认同，我认为“价值从开始到现在都有，就看你有没有完整理解”。无论是炒做科技股的年月还是炒做资产重组的年代，泡沫也是以业绩为导向的嘛！贺宛南说的好——“业绩再假也能分析出一些结论来”。我认同这个观点，并认为先解决“知识面”狭隘、片面的问题，系统学习之后，再来尝试谈价值投资理念的问题。价值投资其实已经开始，明年还将继续深化，核心资产会边缘化，向各个行业龙头拓展，向其他景气的行业拓展。磨刀不误砍柴功呀！

B、垄断不是罪，垄断是一种资源。

2005年板材进口配额取消宝钢盈利就要停止增长？为什么要加入WTO？出发点是本国企业的利益，垄断肯定会持续存在。配额取消，可以反倾销，征加特别关税嘛。美国钢铁生产成本远远大于其他国家，布什政府不是违反WTO的规则向欧盟和日本等国征收特别关税，保护本国钢铁行业的利益和工人的就业嘛？！尽管现在取消了，但这告诉我们一个道理。加入WTO不是为了迎合外国的企业的利益，暂时的利益让步是为里本国企业更大的利益。垄断和保护是不可能因为配额的取消而结束的。我当然不是主张垄断，反对市场化。而是一个认识角度的问题。前段时间也讲到对国有企业的认识。在国内学界被说的一团黑。但在外国人看来都是好东西，如中国人寿尽管２００１年、２００２年都亏损，但最终还是成为２００３年全球最大的募集资金公司，并且实现在纽约和香港两地上市。首日在纳斯达克上市的预托凭证（一预托凭证相当于两股）得到大量海外机构的追捧，首日报收２３.７２美元，上涨２７％。而在香港上市的那部分早盘收４.４７港元，涨幅也在２０％以上。国内一提大型企业上市就反感，扩容压力太大。可反过来想想，中国生产氧化铝的老大中国铝业要是在内地上市的话，你用的着在17块钱以上去抢600205山东铝业嘛？那么好的企业，在香港也才卖5.45港元。要是回内地上市，绝对有多少钱都往里砸。同样的认识偏差也表现在QFII公布买的股票时候，外国人买的就是好，大家一块抢。什么东西都是西方的好，中国这种股权结构和这么高的国有资产比例世界上哪个国家有？！偏偏崇洋媚外，还要借鉴国外意搞什么全流通。呵呵，是不是有点偏激了。说远了。

C、联通的低价策略不会死路一条，现在它盈利了。而且消费者也得到实惠了。今年已经剥离了亏损的联通寻呼业务。这只股票明年肯定还要继续往上涨。剥离的业务能使得每股收益提高很多，具体多少忘了。还不跟它发生关系那才叫笨呢。

D、公司治理结构的问题。我非常赞同他的观点，公司治理结构才是一切问题的根源。根源不是股权结构问题和产权问题。2004年最大得问题不会是国有股全流通试点问题，也不会是创业板，或者说科技板的问题。而是关联交易泡沫可能要破灭的问题。宝钢股份最大的问题不是垄断问题，也不是配额取消的问题。而是宝钢集团公司通过关联交易向宝钢股份输送利润的问题。这是玻璃劣质资产分拆上市的必然结果。同样的100块钱，宝钢集团合并报表可以获利22.85元，由宝钢集团控制的宝钢股份每百元可以获得毛利27.81元，而同样由宝钢集团控制的非上市企业部分每百元销售便要亏损5.14元，分析宝钢股份和宝钢集团不同的管理费用率，你会相信上市公司的盈利记录吗？扬子石化、武钢股份等剥离劣质资产比例大的、关联交易比例大的公司都存在这样的问题，上市公司利润被虚增。所以武钢股份、TCL通讯等整体上市的方案都提了出来。这很有可能通过证监会的同意。因为它的工作重点似乎转移到上市公司质量建设上了。集团上市肯定会把原来虚增的利润显性化。短得来看，象武钢股份，资产马上增加好几倍，盈利也成倍增长。但时间一长，整体上市后的公司业绩下降。因为原来在母公司的费用和劣质资产的亏损会拖累业绩。还有一个问题是，2004年开始，首发新股的关联方采购和销售也要将到30%以下，这可能使得明年新股发行的业绩整体继续下降。因为关联交易比例的减低使的利益输送口子被弄小了而且模拟财务报表结束了。真正的业绩露形了。

E、一切都在变化，我对未来还是充满了信心。我也相信中国得上市公司也会变化，也会开始创造价值……

哈哈，这只是我个人的一些观点。不对之处。请探讨。


文章摘到这里，给看官一点参考。 -

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