叶檀：农行早该破发

夫子山闲人

     农行破发有重要意义

2010-9-17 每日经济新闻

       穿鞋戴帽的农行，在进行了艰苦卓绝的发行价保卫战之后，终于破发。

       农行破发具有重大的象征意义，说明金融去杠杆化如火如荼，传统的生产模式已经难以为继。

       农行早该破发，这家银行实行了过于严格的保护措施，有违市场规律，是对其他投资者的不公平。有人认为金融股估值低，但价格高低的选择权应该交给市场，而不是由四大金刚护航；也有人认为农行跌破发行价将打击投资者信心，但没有理由认为农行的重要性高于其他大型银行。

      更严重的是，此后媒体披露中金公司、中信证券、国泰君安、银河证券四大主承销商护盘农行，他们的护盘行为可以享受特殊待遇——免收佣金。这是对于市场规则赤裸裸的挑衅，在我国监管部门严厉打击内幕交易、重建市场秩序时，如此行为令人难以容忍。农行上市是为了成为治理结构良好的公众公司，而不是成为中国证券市场非市场化的标志，机构在农行的无风险套利已经成为中国证券市场的一个大笑话。

      农行破发是金融去杠杆化的产物。表面原因是护盘资金减少，护盘成本加大。截止9月15日，农行托单较近期骤然减少了近五成，市场付出农行拒绝为佣金买单的传闻，破发之时短短5分钟，成交金额高达3.39亿元，看来传闻并非空穴来风。到10月15日，农行向网下机构配售的股份共50.32亿股解禁，占目前实际流通A股的一半左右，农行与其他非关联机构不愿再为解禁股买单。

       更重要的是，全球金融业的去杠杆化方兴未艾。不仅农行，中行、建行、工商银行等银行股盘中均创出新低。

       看看全球的情况。金融危机后变身为传统银行幸存的两大投行高盛和摩根士丹利股价下跌，从雷曼“临终”那时算起，股价至今下跌了10%，跌幅与标普500指数相当，而同期KBW/费城股票交易所覆盖大型商业银行的银行指数下跌了三分之一。

      这还不是全部，随着巴塞尔新协议的推出，各银行的杠杆率将受到严格制约，他们再也没有办法像以往一样，利用资产证券化无限度地拉长杠杆、通过交易有毒产品牟利。全球的银行尤其欧洲银行必须补充资本充足率，规模可能在数千亿美元。这还是一个各方争议之后的折衷数据，有金融专家分析金融危机之后的坏帐认为，在正常年份普通股对风险加权资产比例的最低要求应该达到12%，才能抵挡得住金融危机的袭击。

      这一过程在中国早已进行，银监会倒未必比巴塞尔委员会更加高瞻远瞩，而是因为去年的大规模放贷使表面繁盛的银行危机四伏。

      在银行已经实行了大规模再融资之后，银监会似乎想更进一步。《每日经济新闻》报道，中国监管机构正在酝酿基于《巴塞尔协议III》框架下符合自己国情的新银行业监管规则。新规则拟将商业银行的资本充足率最高提至15%。根据2010年上半年工、农、中、建、交五大行半年报数据，在15%资本充足率和13%核心资本充足率下，上述银行面临巨额资金缺口。农行需要补充的资本和核心资本最多，分别达3626.82亿和3310.49亿。交行最少，分别为621.55亿和891.69亿。同时，五大行总资本缺口达10946.2亿，平均为2189.24亿；一级资本总缺口达11332.19亿，平均2266.44亿。也就是说，银行去杠杆化、补充资金缺口的工作远未结束。

       雪上加霜的是，人民币升值压力不减，房地产资产泡沫非除不可，作为银行优质资产的房贷份额下降。

       惟一可以安慰银行的是，国际投资者通过H股显示了他们对于中国金融业的信心，农行的H股价格远高于A股。但两地的估值体系不同，国际投资者看中的是人民币升值的前景，以及未来在农村市场的空间。但境内投资者却无法从人民币升值中获利，农村市场目前风险大于“钱景”。

       对于境内投资者而言，只有去杠杆化结束，国内银行业成功转型寻找到了未来赢利增长点，公司治理结构改善对投资者的回报实地实地增加，才可能对银行股进行重新估值。这两年，是银行股的阵痛期，也是银行转型的契机。

注：见到了一大帮十几年前的老熟人，时间真快。到世上一遭，没有白过，就是真人境界了。
  

敬一兵

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