[转贴] 资本市场创新：发展的源动力

梅妃

　　何谓资本市场创新？由于大家对金融创新有不同的理解，因此对资本市场创新也就有不同的观点。这些观点有相同之处，也有不同视角，林林总总。

　　熊彼特（Joseph Alois Schumpeter）最早提出了成熟的创新理论，他提出了创新的五种情况，
后人将其归纳为五个创新，即产品创新、技术创新、市场创新、资源配置创新、组织创新。针对金融市场和资本市场创新，也有很多不同观点。在我看来，金融创新有广义和狭义之分。狭义是指金融产品和金融工具的创新，大家对此意见比较一致；广义来讲，不只是金融产品、金融工具，甚至包括金融技术、金融服务的各个方面，包括金融资源的总和，甚至包括金融监管的创新，所以广义的概念更广阔一些。

　　从成熟市场的经验来看，我们做的很多事情还不能被认为是创新。这是因为中国内地资本市场是后发展起来的，有很多东西在内地市场是创新，但事实上是从成熟市场借鉴过来的，甚至有时就是“拿来主义”，当然这也是我们的“后发优势”。从另一个角度看，中国内地资本市场又是从传统的计划经济向市场经济转型中建立的市场，正在发展过程中不断完善。我们确实是引进了一些新的理念、新的方法、新的工具和新的手段，在这个意义上，从中国内地资本市场的实际情况来看，我们所做的也可以被认为是创新，因为它应和了中国内地的实际情况和资本市场发展的进程。尽管这些创新活动不是最开始就有，也不是中国内地第一次用，但是对于中国内地的资本市场发展来讲是创新。

　　1、“国九条”后的资本市场创新

　　股权分置改革就是一个重要的制度创新。更重要的是，在这一个制度创新过程中，我们还运用了创新的手段，就是将市场化的手段和行政指导很好地结合，实行了统一组织和分散决策，手段本身也是一种重要的创新。因此，股权分置改革是一种制度创新，在这个改革过程中，又采取了创新的手段，而不是像过去一样完全用行政手段解决。

　　大致来看，“国九条”之后的这几年，中国内地资本市场上发生了一些重大的改革和创新活动，可以归纳为九个方面：

　　第一，市场制度创新。我们所说的基础制度创新就是股权分置改革。中国内地的股权分置始于上世纪90年代两个交易所的建立，这个情况是中国内地独有的，也是与生俱来的，成熟市场基本没有这个概念。当然我们要历史地来看股权分置问题，当时要推进资本市场的建立，恐怕股权分置有其历史需要，但是资本市场发展到一定阶段，这个制度安排就暴露出越来越多妨碍和影响资本市场发展的缺陷。怎么解决这个制度缺陷？股权分置改革就是一个重要的制度创新（熊彼特意义的组织创新）。目前股权分置改革已经取得了非常重要的阶段性成果，并且已基本接近完成，这是一个动态的过程。在1300多家需要进行股权分置改革的公司中，现在已经完成和进入改革程序的，公司家数和公司市值都约在90％，从这个意义上来讲，这样的重大基础制度变革是很重要的创新。更重要的是，在这一个制度创新过程中，我们还运用了创新的手段，就是将市场化的手段和行政指导很好地结合，实行了统一组织和分散决策，手段本身也是一种重要的创新。因此，股权分置改革是一种制度创新，在这个改革过程中，又采取了创新的手段，而不是像过去一样完全用行政手段解决。

　　第二，市场体系创新。从建立资本市场以后，中国内地的市场体系长期以来主要是现货市场和单一的主板市场。市场体系怎么样进一步完善？这需要通过创新来推动。在体系创新方面，我们推出了中小板，当然大家说中小板和主板的条件一样。但是大家没有注意到中小板实际上有一个快速的通道，打破了按家排队，虽然上市条件和主板一样，但上市的节奏和上市审核效率比以前大大加快，应该说目前这是一个相对独立的板块。另外股份代办转让系统为中关村的创新企业、高新技术企业提供报价和交易服务，这是一个市场层次的雏形。这个雏形刚刚产生，其发展到相当规模承担一定功能还需要一定的时间，但是现在这个层次已经开始启动。另外大家非常关注的还有衍生品市场，我们的金融期货交易所已经筹备了一段时间，最近就要建立。这是第二个方面的市场体系创新，或曰改革创新。

　　第三，市场投资人保护制度创新。投资人保护是资本市场上的重中之重，国际上有各种各样的投资人保护制度，包括法律保护制度。根据市场的实际情况，我们对投资人保护做了一些创新安排。例如设立了投资人保护基金，现在正在开始运作，而且将来会在投资人保护方面发挥越来越重要的作用。此外我们完善了交易保证金的安全监管制度，大家知道挪用客户的保证金，是长期以来存在的一个问题，我们现

　　在完善了交易保证金安全监管，防止侵害投资人的利益。另外还进一步完善了期货交易保证金安全监管。

　　第四，上市公司的公司治理。主要包括这样几项：规范上市公司治理结构，例如建立了上市公司股东大会规则，上市公司章程指引，包括加强上市公司社会公众股东权益保护规定，包括网络投票规定。此外，我们还发布了上市公司股权激励制度，此后国资委也发布了相关办法。另外我们还建立了上市公司回购社会股份制度，制定了大股东在股权分置改革后增持社会公众股的制度。

　　第五，交易制度创新。包括提高证券交易信息透明度；为满足投资者多样化的交易需求引入各种价格申报制度，等等。

　　第六，信用制度创新。融资融券的试点创新即将启动，目前从证监会到交易所的办法都已基本出全。另外对证券公司的股票质押贷款也发布了规定。

　　第七，发行制度的完善和创新。我们完善了全流通市场的证券发行制度，无论是IPO还是再融资。另外就是关于融资方式的创新，主要是允许上市公司通过定向发行方式融资，允许上市公司发行分离交易的可转换债券，同时在保荐人制度之后又进一步建立了IPO的询价制度。

　　第八，市场并购制度方面，完善了上市公司并购重组制度，我们刚刚发布了上市公司收购管理办法。在并购重组方式创新方面，允许资产股份作为支付手段认购上市公司定向发行股份进行并购重组，实现整体上市。

　　第九，市场交易品种方面的创新，包括资产证券化、权证的发行和交易、基金品种的创新、期货品种创新，等等。

　　第十，市场投资人结构的完善和创新。主要是发展机构投资人。例如在股权分置改革以后的全流通市场，境外投资人可以通过战略投资人的身份进入A股市场。此外商业银行设立基金、企业年金入市，等等，也是发展机构投资人的组成部分。

　　2、创新之“源”和“力”

　　市场化进程会释放出创新的强烈动力，我们目前进行的各项金融市场化的改革正在激发出强烈的创新活力。

　　根据这几年资本市场改革创新的内容，我们可以分析其特点。第一，是从内容上来看，和前几年相比，从单一方面向全方位的创新发展，也就是说，创新涉及到资本市场发展的各个方面。

　　第二，从创新动力来看，从过去比较被动压抑型到积极主动适应市场的需要的转变。

　　第三，从创新的主体来讲，从过去主要是行政主导到现在行政主导和市场主导共同来推进创新。

　　这几年的资本市场创新，为什么有这么大的变化？原因是多方面的。

　　第一就是市场需求，随着经济成长和金融发展，投资人和市场的需求会越来越强烈，这是市场创新的一个最直接的动力，或者说最根本的动力。

　　第二是法律的完善。现在法律不断给出空间，《证券法》修改之后，为下一步创新留出了更多的法律空间。

　　第三是机制变革。股权分置改革这样一个机制的变革，会对创新活动提供很好的市场基础。在股权分置的条件下，很多创新活动没有办法展开。股权分置改革过程对市场创新有直接需求，在股权分置改革基本完成以后，市场创新有了更大的空间。

　　第四是市场化进程。境外叫金融自由化（Financial liberalization），也就是降低和解除管制，是一种市场化进程。市场化进程会释放出创新的强烈动力，我们目前进行的各项金融市场化的改革正在激发出强烈的创新活力。

　　第五是“示范效应“。近十年来，全球金融市场的金融创新活动此起彼伏，层出不穷，存在一个外部的示范。另外随着我国内地资本市场的对外开放，中国内地金融市场和全球金融市场的联系日益密切，相对于过去的封闭状态，目前外部示范的作用越来越重要，诱导效果也越来越重要。

　　最后就是技术手段。技术手段的创新也会推进金融的创新。

　　3、创新是发展的源泉

　　中国加入WTO以后，金融市场开放的步伐非常快，资本市场也在不断地推进开放的步伐。从这个意义上讲，将来市场的竞争力不是关起门来说自己的竞争力，而是在全球市场上的竞争力。如果你不创新，市场竞争力就没有办法提高。只有通过创新才能提高竞争力，才能使中国内地资本市场在全球资本市场的竞争中不断提升话语权和影响力。

　　下一步资本市场要发展离不开创新，只有通过创新才能够推动资本市场的发展，具体来讲主要是四个方面：

　　第一，通过创新促进发展。因为没有创新，市场就没有发展的基础和动力。资本市场发展为经济服务，就需要一定的市场规模，尤其是市场的深度和广度。只有通过创新才能促进市场的深度和广度发展。

　　第二，健全市场功能。创新从广义来讲是包括各个方面的创新，包括品种和工具，也包括服务，我们现在市场功能非常单一或者说非常欠缺，只有通过我们的创新，市场功能才会进一步健全，市场功能健全以后，市场才会有吸引力。

　　第三，提高市场的竞争力。我们现在谈竞争已经不是谈我们在境内市场的竞争力，我们现在面对的是国际竞争。中国加入WTO以后，金融市场开放的步伐非常快，资本市场也在不断地推进开放的步伐。从这个意义上讲，将来市场的竞争力不是关起门来说自己的竞争力，而是在全球市场上的竞争力。如果你不创新，市场竞争力就没有办法提高。目前全球资本市场竞争异常激烈，跨国的兼并、收购，包括交易所之间的竞争都非常激烈，实际上是大家都想控制资本市场的资源，不仅包括上市公司资源，也包括投资人的资源等，实际上比的就是竞争力和影响力。只有通过创新才能提高竞争力，才能使中国内地资本市场在全球资本市场的竞争中不断提升话语权和影响力。

　　第四，促进证券业发展。没有创新，行业就失去了发展的基础。证券行业有很多先天不足，这个行业过去完全是政府主导，无论是产权结构还是它的行为方式、内控机制和管理模式。现在只能通过创新，行业才能发展。

　　4、为创新营造良好环境

　　在这里法制可能和创新是矛盾的，但反过来只有创新才能促进法制健全，通过创新不断要求法制适应创新。从长期的资本市场和经济发展来看，行政主导对创新是一种压抑。从这个意义上来讲，我们要更好地完善法制，为创新提供更好的法制环境，处理好法制和创新之间的关系，更重要的就是鼓励创新。

　　下一阶段的资本市场创新如何推进？这里面主要涉及到以下几个方面：

　　第一，完善法制环境，即处理好法制和创新的关系。法制和创新有时候是一对矛盾，因为创新总是要对原有的规则进行突破，当然这里说的创新是广义的，就是对原有的一些东西的突破。在这里法制可能和创新是矛盾的，但反过来只有创新才能促进法制健全，通过创新不断要求法制适应创新。从长期的资本市场和经济发展来看，行政主导对创新是一种压抑。从这个意义上来讲，我们要更好地完善法制，为创新提供更好的法制环境，处理好法制和创新之间的关系，更重要的就是鼓励创新。

　　第二，完善市场环境，即处理好创新和市场的关系。市场环境和创新也有矛盾之处，主要在信用环境方面。创新，尤其是资本市场的创新，对信用的要求非常高，我们所做的创新，若没有有效的信用关系，没有健全的信用环境和有效的信用体系，创新在很大程度上就会变成风险，所以这对于创新而言是一个相当大的制约。当然每一项创新也要求对信用环境有所提升，超越市场环境。不过总体而言，完善信用环境更为重要，我们很多创新很好，动因也很好，但是如果市场环境不好，创新的难度就会加大，创新甚至会带来负面作用。

　　第三，完善监管环境，即处理好创新和监管的关系。监管和创新也是一对矛盾，监管对于创新往往有一种压抑，因为金融市场的创新是一个高风险的活动，必须要有一定的监管。如何改进监管并达致更好的监管环境？一方面要放松管制（Deregulation），放松管制是金融创新的重要条件，放松管制并不是说没有监管，一些管制措施要放松，但是一些监管要加强，这是一对矛盾。应该更多鼓励市场创新，更多鼓励市场主导。下一步监管更多是对整体风险的判断和防范，不是某个产品的风险，而是系统性的风险。如何把放松管制和加强创新结合起来，创新需要好的监管环境配合。

　　最后，监管协调也很重要。这是我们当前面临的一个非常重要的问题。在目前分业经营和分业监管的格局下，一些金融产品创新可能是跨市场的，就会面临分业监管的问题。怎样做好监管协调，防止监管资源的重复，同时又避免监管的缺失和真空？下一步金融创新，包括资本市场创新，都要仔细考虑这个问题。当然这里还有监管自身的创新问题，监管环境也包括监管机构自身的创新。监管机构的创新无论从其方式方法，到其手段和标准，都需要不断完善。因为更多的金融创新必然对市场金融监管提出更新的要求。例如，随着创新活动的增多，对于监管方式，我们过去叫机构监管，现在大家提出来功能监管的概念，就是说机构监管和功能监管并重。另外在监管标准方面，应该更标准化，更具针对性，监管环境尤为重要。

　　屠光绍简介

　　屠光绍长期就职于中国证监会。1997年8月任上海证券交易所总经理。历任中国证监会秘书长，2002年开始担任中国证监会副主席至今。

敬一兵

法制可能和创新是矛盾的，但反过来只有创新才能促进法制健全，通过创新不断要求法制适应创新。有道理的语言.问好朋友!