【原创】宜华木业（600978）调研报告

霸道

宜华木业（600978）调研报告
公司的行业地位

● 宜华木业的母公司宜华企业（集团）有限公司是一家以木制品和房地产投资开发为龙头的现代化大型综合性民营企业，目前总资产达30亿元，是大陆木制品行业唯一一家拥有四个权威品牌的企业集团。

● 宜华木业为大陆木制家具及木制地板行业出口龙头，2005年99%的产品用于出口。公司木制家具出口具有一定优势：2005年大陆木制家具出口总额68.4亿美元，其中公司出口6.76亿元人民币，市场占有率1.23%。

● 公司主要产品为木制家具及木制地板，2006年前三季度分别占营收88.93%和11.06%左右的比例，但主营业务利润的92.71%来自于木制家具出口业务。

● 宜华木业2005年起投资的宜华木业城规划占地1258亩，总投资12亿元，预计在未来3年全面建成，届时将成为世界最大的单体木业加工基地。

公司核心竞争力分析

● 产品属于高端，成本容易转嫁。
公司可以通过提价将成本压力转嫁给下游，保证毛利率较高且比较稳定。目前发达国家年人均家具消费能力200美圆左右，而公司的实木单体家具与国外的家具产品相比具有很高的性价比以及美学价值，相对于国外标准化、同质化的产品，公司的产品更加多样化。

● 后向一体化。
公司控制了生产所需的原材料供应渠道，可以在原材料质量、价格和获得时间上取得优势。公司在大埔县建立林业生产基地，拥有10万亩速生丰产林，强有力的控制上游林业资源。

● 生产工艺先进。
公司自行研究开发了木材回旋干燥法、集成材地板技术、油漆技术、双扣槽地板技术等核心技术和“以砂代刨”、“以锯代刨”等生产工艺。木材干燥能力、木材综合加工能力、木材综合利用率等指标均居于行业前列。

    如：公司将生产家具的边角料用于生产地板，木材综合利用率达90%以上。公司的生产设备如木材烘干设备、实木复合地板、实木地板设备和家具涂装设备等生产设备均从德国、意大利、新加坡、台湾进口，此外，公司拥有统一的技术措施及物资分配体系，进一步降低产品成本。公司新建设备生产线自动化程度很高，原材料进入车间后，从制材工序到成品包装全过程采用产品不落地生产方式，整个流程实现无叉车作业，大大降低了生产成本。

● 品牌价值。
大陆木制家具企业在国外拥有自主品牌寥寥无几，大部分国内劳动密集型企业的出口多是以OEM的方式。大陆出口到美国的家具，其中60%是以美国企业下定单在中国以OEM方式制造的。而公司具有自主品牌，2004年宜华为大陆最有价值品牌榜第28位，品牌价值达25.02亿元，并入选2004年十大新锐品牌；2005年，宜华品牌价值排名升至26位，品牌价值30.72亿。

● 公司通路布局完善。
公司已建立遍布世界的销售网络，特别是在欧洲和美洲地区。
公司所处行业分析

● 木制家具业属于高度竞争行业，产业集中度较低。
大陆有近2100家规模以上木制家具生产企业，由于市场竞争激烈目前约有400家企业处于亏损状态。大陆木制家具企业规模小、数量多、资金投入少，设计模仿程度高。2005年出口规模超5千万美元的仅30家企业，不到当年出口企业总数的1.59％，产业集中度较低。大陆木制家具制造业普遍产品附加值不高，多采取OEM生产，缺乏自身品牌。

● 大陆家具出口保持30%左右的高速增长。
家具属于劳动密集型产业，受全球木材资源短缺、原材料价格上涨以及劳动力成本提高等因素的影响，发达国家家具制造业逐步向大陆产业转移，欧洲、美洲主要发达国家的家具产值连续多年负增长。2005年，大陆出口家具及其零件135亿美元，比2004年增长32.8％。产能扩张与国际市场需求旺盛，带动大陆家具出口连续4年保持30％以上的出口增速。

● 行业景气循环2007年将主要处于“+2 ”（成长）阶段。
产能不足是制约业绩增长的主要因素

● 公司目前的整体产能状况。
年产实木家具10万套件、实木地板50万平方米、复合地板80万平方米的生产能力。实木家具生产线配套了能达到规模生产的辅助生产设备，主要包括年产130万件的油漆涂装自动线、年产30万平方米的指拼接设备、年产200万平方米的刨皮切削设备、年产2000立方米的胶合板热压成形设备等，公司的木材干燥能力居亚太地区首位，公司的木材综合加工能力、木材综合利用率等指标均居于行业前列。

● 产能不足而损失的定单年金额在3000万美圆以上。
国际市场需求旺盛，大陆家具出口增速连续4年保持30％以上， 从公司可预见的未来三年的销售情况来看，公司的产量已跟不上市场营销发展的步伐，未来产销不平衡的矛盾将会凸现，公司迫切需要扩大再生产以便在未来的市场中抢夺份额，稳定客户。从更长远来看，扩大投入以达到专业化、规模化、品牌化，才能降低成本，提高价格空间和利润空间。

新产能推动营收和获利增长

2005、2006年在建的IPO募资项目：
公司于2004年10月开始建设宜华木业城一期，该项目预期2006年底达产，但由于涉及拆迁问题一直未能如期完成。2006年4季度公司将基本完成协调工作，预计2007年中期宜华木业城一期将顺利投产。届时将新增年产实木家具10万套、实木门窗10万套和木地板250万平方米的生产能力，产能扩大一倍以上。

2007、2008年的定向增发项目：

定向增发的宜华木业城二期工程将主要包括实木欧式家具项目总投资4.27亿元；办公家具（含沙发）项目总投资2.12亿元；厨房家具项目总投资1.79亿元；儿童家具项目总投资2.11亿元；酒店家具项目总投资.11亿元。2008年二期工程完成后公司将成为将成为世界最大的单体木业加工基地之一。
现IPO募集资金投向渐入收获期。

新产品

1.实木及复合地板系列

● 公司内销的产品主要是实木地板和实木复合地板，其中“宜华”牌木地板（高端）的主要销售市场在上海、福建、天津、辽宁、北京、广东、江苏等地，“融华”牌木地板（中低端）的主要销售市场在新疆、武汉、河南、四川、安徽、江西等地。

● 实木地板和实木复合地板的主要用途是地面装饰。实木地板由天然木材直接通过机械加工而成，一直是木地板行业中的主导产品之一。由于成本比较高，属于较为高档的耐用消费品，主要用于高档装修，随着大陆居民生活水平的日益提高，实木地板的树种也由原来的桦木等基础树种，发展到以进口高端树种如红檀、紫檀、花梨等为主，市场需求旺盛。

● 公司在新产品的研发上坚持“以木为本”，充分利用木材和提高木材的性能，其中地热实木地板（不因地面热管幅射而发生变形）、弹性地板（杂木碎料的新型地板）等具有较高科技含量的产品均在开发中。

2.实木家具系列

● 公司目前家具主要以实木卧室用家具为主，为不断提高产品档次，优化产品结构，公司采用成套销售的方法。主打产品卧室家具系列（漆木家具、实木双层床）等是平均销售价格超过6000/套，且销售价格逐年上升。在未来的一年中，公司将开拓200家左右的专卖店，进入大陆高端市场。

● 除了巩固公司在卧室家具的市场领导地位，公司意通过定向增发进入其它细分市场，如实木欧式家具、办公家具、厨房家具、儿童家具、酒店家具。其中实木欧式家具是公司未来发展的重点，迎合了当代年轻人的审美观，未来部分产品可能在大陆本土专卖店销售。

公司06年经营状况

2006年实现主营业务收入115,727.84万元，同比增长47.12％；主营业务利润31,831.43万元，同比增长56.44%；实现净利润17,285.22万元，同比增长了65.73％，每股收益为0.48元，符合预期。

2006年公司家具业实现的销售收入及主营利润分别占公司总收入的89%和主营利润的92%，较去年分别上升了3百分点和2百分点，仍是公司收入和主营利润的主要来源。2006年原材料木材的价格上涨较多，公司的家具主营成本上涨较快，但公司积极加大产品结构的调整来抵挡成本的上升。从原材料采购角度公司从四方面加以控制成本，促使公司未来的毛利率稳步提高。公司的木业城一期现在正作设备安排，不久就可投入使用。按目前的销售价格测算，一期可为公司增加8亿元的销售收入，这使得公司最大产能释放可实现20亿的销售收入。

07年营收和获利将继续高速成长

● 世界产业结构调整仍将带动木制家具出口。

世界主要家具生产国在经历了长时期高速发展之后，美国、日本和西欧国家的家具工业生产开始进入衰退期，近几年亚洲国家和地区异军突起，家具出口持续增长，除中国外，家具出口呈增长态势的还有马来西亚、印度尼西亚、泰国等，世界产业结构的调整使得对中国及其它亚洲国家家具工业总体发展前景看好。大陆开放的政策、稳定的政局和平稳的外汇体制，再加上相对低廉、高素质的劳动力，必将吸引更多国外地板、家具企业前来投资设厂，广东的珠江三角洲已经显示出家具“世界工厂”的雏形，加上靠近香港、深圳，物流平台也日渐完善，在未来的世界竞争中公司将更加有利
。

● 从出口的结构上看，2005年大陆一般贸易项下出口70.8亿美元，增长41.4％，占家具出口总值的52.4%；加工贸易项下出口62亿美元，增长22.2％，占45.9%。从产品结构看，木制家具出口额达68.4亿美元，增长63.5％，占50.7％，比上年高出9.5个百分点，其中卧室用木家具出口7.1亿美元，增长18.2％，公司所处的细分行业趋势向好。美国已经在近期决定不在对公司出口美国的木制卧室家具进行反倾销调查，这将更加有利于公司开拓面向美国的出口市场。

● 内销的比例会逐年扩大，毛利率也将不断提升。

目前大陆人均年家具消费量不足100元，远远低于世界平均水平。随着大陆经济的蓬勃发展和人民生活水平的日益提高，人均家具消费量将不断增长，未来三年大陆家具市场的年增长率均超过10%。就现有住宅的重新装修而言，城市约有1.2亿个家庭，住宅面积20亿平方米。而大陆未来仍处于住宅改善期，每年约有10%的家庭需要装修和添置家具；未来10年内大陆住宅建设将突破60亿平方米，年均6亿平方米。

2007年中，公司将开拓200家左右的专卖店，进入大陆高端家具市场。虽然目前公司在大陆销售产品以地板为主，但随着公司产能的扩大，公司逐步将开拓毛利率更高的内地市场，且内地市场在未来将面临两大机遇促使内销的比例逐年扩大，毛利率不断提升：

（1）公司的木材原料80%来自于国外，其中亚洲材60%，欧洲材20%，内销本身毛利率高于出口3-5个百分点，随着人民币的不断升值，内销利润空间不断增加。

（2）2005年6月起，大陆房地产月销售面积增速开始超过50%，大陆房地产市场的景气推升住宅装修的需求，考虑到预售房的时间差，大陆家具、地板的需求顶峰仍未到来。

● 2007年公司产能扩大一倍成为业绩增长基石。

目前产能：实木家具10万套、地板130万平方米（50万实木、80万复合）
一期投产：实木家具10万套、木地板250万平方米、实木门窗10万
预计2007年中期宜华木业城一期将顺利投产，按照公司目前定单饱满的情况推算，2008年公司产能利用率可能再度达到饱和，到2008年完全达产后公司主营业务收入、主营业务利润均有望增长80%以上。如果不考虑定向增发1亿股对公司业绩摊薄的影响，公司未来两年EPS成长率将达到34%以上。

股市预期

　中信证券：预计公司未来二年的净利润分别为3.28亿元及4.9亿元，净利润增长率分别为90%和47%；每股收益分别 0.92元和1.35元。家具原本是耐用消费品，但近几年更新速度在加快，更新期限变短将会提升行业的估值水平，同时考察公司的资源性及成长性，预计公司合理的估值为19.88元，给予“增持”投资评级。
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若荷

写的很好，信息翔实有据。就是排版不规整，加油。