中兴通讯（000063）调研报告

霸道

　　　　　　　　　　　　　　　　中兴通讯（000063）调研报告

公司概况

　　中兴通讯是中国最大的通信设备制造业上市公司之一，是电信行业的龙头企业，是中国通信设备制造业的开拓者、中国综合性的电信设备及服务提供商，拥有无线产品、网络产品、终端产品(手机)三大产品系列，在向全球用户提供多种通信网综合解决方案的同时，还可以提供专业化、全天候、全方位等多项服务。并在 CDMA系统方面保持本土最大的供应商地位，也是在海外销售规模最大的中国CDMA设备厂商之一；GSM系统继续保持在部分非洲国家主流供应商之一的市场地位，并成功进入印度市场；PHS系统是国内最大PHS系统主导供应商之一；光通信产品是国内光网络系统的主流供应商。借助多年来在3G研发上的高投入，公司产品几乎覆盖了3G的产业链，具有CDMA/CD－MA2000/TD-SCDMA三种标准的全套系统设备和终端设备生产能力，其产品在国外已经得到商用，产品性能优良。

投资要点

一、发展前景

　　我国未来电信行业发展迅速，2006年，中国电信行业持续平稳增长。根据信息产业部的统计,2006年国内电信业的收入为6,484亿元人民币，同比增长11.7%，电信业的投资为2,187亿元人民币，同比增长7.5%,电信行业在移动和数据业务带动下,总体发展良好。未来随着3G的快速发展，通讯设备商将获得更大的市场定单。未来电信行业的机遇主要在两点：其一，随着奥运的开展，3G发展、3G牌照的发放将继续加快进程。其二，中国移动在未来有望成为实质意义上的TD-SCDMA承建商，这对中国未来3G的发展和资本市场投资都具有重大影响力。而随着3G行业未来的快速发展，必然会给通讯设备制造商带来广阔的市场。

二、行业地位

　　公司在行业中拥有较强的竞争地位。中兴总共获得的中移动TD-SCDMA试验网招标份额为46%-47%左右，主要合同为系统设备合同。其中，可见公司在3G行业中拥有较高的竞争能力。

三、发展机遇

　　3G的快速发展给通讯行业带来巨大机遇，未来随着中移动建网规模的扩大，通讯设备商的将进入行业景气周期。

四、公司实力

　　1.从历史看，中兴通讯的资本市场成长史差不多是一个十年十二倍的故事，其上市以来的年均复合增长率已经略超过巴菲特的长期投资年均复合增长率，而世界级的大通讯设备类企业将在未来中国产生，这将成为不争的事实。中国低人力成本为核心的制造优势，在智力密集型的领域将同样取得绝对的竞争优势，并获得成功。投资中兴通讯的精髓正在于分享未来中国世界级的大通讯设备企业崛起之价值增长过程。
　　
　　2.业绩与股价齐步上扬。中兴通讯营业收入从1994年的1.97亿元增长到2006年的230亿元，净利润从1994年的八千万增长到2006年的8.07亿元，十二年间收入的复合增长率为49%，净利润的复合增长率为21%。2006年实现国际主营业务收入102.30亿元人民币，较上年增长32.8％，占整体主营业务收入的比例达到44.4％，较上年增加8.7个百分点。

　　从公司收入和利润的增长周期看，1999年、2002年、2006年是公司的三个低谷，1999年利润下滑33%的低谷之后是连续二年60%以上的增长率，2006年公司的利润下滑幅度几乎同1999年，预计2007、2008年公司的净利润增长幅度也将在60%以上。2005～2006年二年的产品结构调整期，已经为新的成长历程打下了基础。

　　3.业绩增长体现为公司市场价值的增长。中兴通讯自1997年11月18日上市,截至2007年6月11日，有着近十年价值增长史，其复权每股价格增长到11.53倍，而同期上证指数仅增长到3.38倍，高出市场平均水平3.41倍。从年复合增长率角度看上证指数年度复合增长率为13.7%，中兴通讯复权每股价格年复合增长率为29.3%。

　　再者，通过比较了1998年来公司的年度股价上涨幅度和公司年度净利润增长率之间的关系，发现除了2001年和2006年二个特殊市场背景下的奇异点外(2001年净利润增长而股价下跌，2006年净利润下降而股价上涨)，公司的年度股价上涨幅度正相关于公司的利润涨幅。在2003、2004年二个年度，在大市不好的背景下，公司的股价表现可谓优秀。未来三年业绩的高速增长定将体现为股价的快速上扬。
   
　　4.从估值体系来看，中兴通讯6月11日的价格为60.34元，有机构预期2007、2008年未扣除股权激励成本前公司的EPS为1.68、2.51元，对应预期的PE为36、24倍。以2008年的预期PE及公司未来三年52%的复合增长率，认为公司的估值定位还有相当的增长空间。即使以国际的估值体系看，考虑到中兴通讯显然更好的成长背景，中兴通讯的估值体系还有相当的提升空间。
　
　　同时，净利润率低是公司市值低、静态PE高的重要原因。就国际大通讯设备公司的净利润率水平，CISCO为19.6%、NOKIA为10.5%，ERICSSON为14.8%，都远高于中兴通讯的净利润水平。中兴通讯2006年的净利润率创下了新低，仅为3.5%。
　　
　　从各设备制造商08年预测销售计算得出的市销率来看，中兴通讯的市销率在1.3左右，而国际同行均在1.6以上。净利润率低是公司市值与销售收入比偏低，静态PE却较高的重要原因。
从未来发展趋势看，公司在国际销售网络逐步建设完成、研发队伍逐步完备的情况下，三项费用率下降将是必然趋势，公司的净利润率水平将逐步提升，当前的总市值低与静态PE高的估值窘境将逐步改善。

　　5.具体的业绩增长方面，国际、国内双轮驱动：

　　其一、国际业务的成长性驱动。中兴通讯在实力逐步崛起的过程中，国际业务的快速增长成为其业绩增长的长期保障。特别是在印度市场上屡屡出现突破，公司的国际化战略效应正日益得到显现，预计07-09年国际业务收入分别达到158.56亿元、241.02亿元和361.52亿元，三年复合增长率为52.3%。中兴通讯国际业务增长除了亚太、印度、非洲等地区行业投资需求的高增长外，在欧洲与北美市场，公司也取得了销售进展，中国经济实力增强而带来的良好的国际经贸形势也是其国际业务增长的潜在推动力。

　　无线通信系统收入扭转了2005年下滑的趋势，2006年增长2.9％，国际市场的增长已经完全抵消了国内市场的下滑，作为公司的核心业务，受惠于内地3G投资的启动和国际市场的增长，其将步入快速增长的轨道。无线通信收入从结构看，国际收入占55％，国内收入占45％，从毛利率水平差异看，国际部分在扣除工程建设前毛利率为50％左右，扣除建设费后为41％左右，国内部分扣除工程建设前45％左右，但国内无线系统的工程建设费用很低。
　　
　　其二、国内业务成长性驱动。公司已公告其与中国移动23.7亿元TD-SCDMA采购合同，并有望在10月底之前的TD终端采购中继续占据30%-50%的市场份额，打开了未来TD-SCDMA之业务空间。同时，8-9月份还有TD-SCDMA手机终端，从公司手机研发能力、已推出的TD-SCDMA手机样品种类及与运营商的关系来看，中兴通讯优势依然明显，预计仍将获得较大的市场份额，保守估计市场份额在20%左右，合同签单额预计在8-10亿元左右。在GSM系统设备领域，公司的签单情况预计也将有明显增长。在2007年中国移动预期的350亿元设备的采购额中，估计中兴通讯的市场份额有望从以前的1～2%提升到6～7%。在中国联通的GSM设备采购中，其市场份额也有望提升到15%左右。
　　
　　中兴通讯面临着非常好的国内业务增长形势，预期未来将进入国内电信投资的新一轮高峰，未来三年的景气周期是值得看好的，未来公司国内业务的高速增长率同样值得期待。

　　公司经营形势全面向好，在人员扩张八千多人的背景下，依旧满负荷运转。公司的采购额、合同额、当期发货额均创历史同期新高。

　　6. 在研发费用方面，公司06年研发费用率达到了收入的12.3%，净增长8.73亿元，占期间费用增长额的90.56%。公司在股东大会上认为研发费用率偏高的主要原因是收入增长不理想，认为07年收入的明显增长将会有效降低研发费用率的问题，但绝对费用仍然将会有所增长。同时在新会计准则下，公司预计将会在适当考虑研发费用的资本化，1季度已经对6800万元的TD-SCDMA研发费用进行了资本化的处理，预计后期TD-SCDMA的研发费用仍将进行部分资本化。公司研发的主要投入方向：无线产品是重点：3G、WIMAX和手机终端，同时光接入网、核心网如IMS等也是未来研发的主要投入重点。

投资风险

一、政策风险
   
　　系统设备的投资，特别是中国国内的系统设备投资，在很大程度上受到政府政策等宏观因素的影响。

二、国际市场风险

　　本集团的业务拓展到全球100多个国家和地区，各国、各地区的政治体制、法律法规、税务制度、市场需求、文化环境都不同，对本集团的经营能力提出了很高的要求。

三、汇率风险

　　随着本集团国际业务比重的加大，外汇收支不平衡的情况会持续。人民币升值带来的竞争力及外汇交易的风险会长期存在。

盈利预测

　　根据股东大会反馈的信息及近期公司公告，预计2007～2009年中兴通讯的收入增长率为64%、61%、34%，对应EPS分别为1.38元、2.21元、2.95元。给予推荐评级。

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