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[原创] 中国联通（600050）调研报告
中国联通（600050）调研报告
一、公司简介
公司于2001年12 月31日由联通集团、联通兴业、联通进出口、联通寻呼和北京联通兴业等5家公司以发起方式设立，各发起人投入公司的净资产共计2,261,014.8 万元，其中联通集团以其全资持有的联通BVI公司51%的股权作为出资，该部分股权经评估并经财政部确认后为2,260,614.8 万元，其余4家发起人各以现金100万元出资。发起人的出资按净资产65%的比例折为股本1,469,659.6 万股。公司1999年、2000年和2001年的净利润分别为0.4亿元、15.5亿元和16.7亿元，三年连续盈利。公司持有联通BVI公司51%的股权，联通集团持有联通BVI公司其余49%的股权。公司是一家特别限定的控股公司，经营范围仅限于通过联通BVI公司持有联通红筹公司的股权，而不直接经营任何其他业务。公司对联通红筹公司、联通运营公司拥有实质控制权，收益来源于联通红筹公司。
中国联通的主要发起人联通集团是经国务院批准建立的经营全国性基础电信业务和增值电信业务的大型综合电信企业，成立于1994年6月18日。主要经营以下业务：国际、国内长途通信业务；批准范围内的本地电话业务；移动通信、无线寻呼及卫星通信业务（不含卫星空间段）；数据通信业务、互联网业务及IP电话业务；电信增值业务；国家外经贸主管部门批准的进出口业务；国家允许或委托的其他业务。
联通集团目前注册资本158.8亿元，其中国家资本金占79.18%，中华通信系统有限责任公司等15家企业持有其余20.82%的股权，该15家企业的持股比例均在3%以下。
联通集团目前的GSM网络已覆盖全国331个地市，截至2007年9月，中国联通累计用户数达到15603.2万户，其中GSM11592.2万户，CDMA 4011万户。
二、投资要点
1、受益3G机遇、科技股优势，成长可期
众所周知，科技板块具备良好的政策背景，其自主创新赋予科技板块广阔的发展空间。“十一五”规划建议提出要提高自主创新能力，实现长期持续发展要依靠科技进步和劳动力素质的提高，把增强自主创新能力作为科学技术发展的战略基点和调整产业结构、转变增长方式的中心环节，大力提高原始创新能力、集成创新能力和引进消化吸收再创新能力，相应自主创新也被提升到我国发展战略的重要地位，技术进步与自主创新的兴起，已经逐步成为推动我国经济持续增长的主要动力。在国家政策倡导自主创新的历史机遇下，科技类上市公司将迎来良好的发展机遇，从而在资本市场上引发自主创新的整体行情。十七大之后关于3G与电信行业重组的决策会进一步明朗，因此对中国联通形成了明显的政策利好支持。
2、垄断型通信龙头，分享证券牛市盛宴
第一，庞大的客户资源、网络价值是公司的巨大财富。中国联通当前拥有15603.2万用户，以及遍布全国的网络营点，无疑这是公司的巨大财富。依靠庞大的客户群公司可以发展许多如“掌上股指”等的新型业务，不断提升短信、炫铃、无线数据业务的渗透率。公司下半年发展重点是GSM业务将继续深化品牌营销，打造G网“世界风”156高端产品，做好“新势力”校园市场和“如意通”大众市场推广，积极开发预付费标准产品，拓展便利型渠道等。公司还与中央电视台联合推出手机电视业务，并就2008年奥运会的手机电视等无线新媒体业务结成了全面战略合作伙伴关系，抢占了奥运通信转播的制高点。巨额的重置成本更显示了联通的资源价值。中国移动的TD建设过程中暴露出来的基站选址建设难的问题，也使业内意识到，在中国，重建一张全新的3G网络几乎是不可能完成的任务，现有的基站站址成为移动公司的核心资源，我们认为或许联通的重置成本就将高于联通的当前市值。
第二，中国联通是我国两大移动运营商之一，目前拥有GSM和CDMA两张网络，通信信号基本覆盖全国，其中GSM网络与170个国家或地区的260家运营商，CDMA网络与16个国家或地区的22家运营商开通了国际漫游。更值得关注的是，公司在3G通信建设中已经领先一步，去年10月份率先获得澳门3G通信服务牌照，并开始建设基于CDMA20001XEVDO技术的网络，将在一年内推出3G服务。同时，公司目前已经完成上海地区2.75G通信网络升级，一旦3G业务开放，公司可在短时间内正式进入3G商用阶段。中国联合通信有限公司宣布，中国联通（澳门）有限公司经过近一年第三代移动通信（３Ｇ）网络建设和业务开发，１７日正式开通澳门３Ｇ业务，用户在手机通话之外，还可以获得手机上网（WAP）、流动电视、万能下载和无线上网等四项服务。公司通过与国外实力公司的合作，其国际竞争力也在不断加强。公司实际控股的联通红筹公司于06年6月20日与韩国SK电讯株式会社签订《战略联盟框架协议》，SK电讯将在CDMA业务领域成为唯一及排他性合作伙伴，合作意向应包括CD-MA移动通信业务在终端、增值业务、综合增值业务平台、市场营销、IT基础设施和网络几大领域。通过公司的不断努力，公司的客户正飞速发展。
公司G网扩容压力较大，前三季度公司投资活动现金流支出净额较上年同期增长30.5％，当前国内2G市场仍有较大发展空间，资本性开支保障了公司未来的可持续增长。前三季度国内四大电信运营商业绩表明仍是强者恒强，固网运营商增长乏力，四大运营商发展不平衡进一步加剧，行业重组势在必行。按照信产部副部长娄勤俭在十七大期间接受媒体采访时的表示，赞成重组电信公司，但如何重组，要提出详细方案，关键是“如何保持高速发展，又给百姓带来好处，需要进行研究”，这表明重组是必然的。我们无法预知最终结果怎样，但我们仍维持在政策平衡行业竞争格局的思路下，公司未来不会比目前状况更差的观点。对于3G，我们的观点是有2G市场的发展做后盾，3G市场可以慢慢培育，毕竟，3G的开展对国内运营商的发展来说并不是很迫切。
澳门联通３Ｇ网络采用的是目前世界上最领先的CDMA1x EVDO Rev.Ａ技术标准。３Ｇ业务是一卡两号，用户同时拥有大陆、澳门两个号码，在内地使用话音及数据业务均无须支付高昂的国际漫游费用。这对经常往来澳门和内地之间的澳门用户来说，颇具吸引力。据介绍，澳门联通３Ｇ服务采用内容计费的方式。即用户在浏览业务门户、以及试听或试用各类业务时均免费，只有在确认购买某项业务内容时才一次性收取固定费用。
第三，一直都有关于重组、拆分方面的消息。早在今年初，就传言中国联通要拆分，CDMA划给中国电信，GSM留在联通，但是不管是否有第三方的参与，对联通各方面的影响都不会很大。首先，用户的分流是有限的，从CDMA 的营销经验看，CDMA 在大力推广销售之时，中国联通和中国移动的GSM 用户依旧保持其增量序列，并且没有明显的衰减，说明，用户的偏好选择不容易改变。再者，从联通CDMA 运营后，电信的竞争格局及资费格局看，行业资费下降的速度还是维持着自然趋势；若有第三方移动运营商出现，由于第三方运营商也是国有企业，其用户平均运营成本或分钟运营成本不可能比中国移动和中国联通低，所以，从理性竞争角度看，其不可能挑起超出行业资费平均下降速度太多的价格战，如果这样，必然将以其自身的持续亏损而为结局。
如果中国电信与中国联通合并，中国移动与中国网通合并的传言变成现实，就将是强强联合的体现。分析相关资料，我们预测在未来三年内，我国大陆地区移动电话普及率将从9 月的39.9％上升至56％，年度复合增长率将约17.5％，移动运营市场有着很好的发展前景。公司季度数据分析表明，G 网和C 网ARPU 值逐步低位企稳，预计08 年和09 年内ARPU 下降幅度将低于5％；得益于用户数量的增长12％左右，预计主营业务收入增长率为8％到10％。通信网络设备与手机终端价格逐年下降，年度降幅分别20％和30％左右，公司建网成本和手机摊销成本压力减小；公司营销体系的进一步完善，渠道效率提高，营业成本与期间费用比例将继续小幅度降低。同时得益于08 年企业所得税政策的调整，预计08 年公司净利润增长幅度将达42.2％，09年增幅约18％。移动的3G 发展方向为TD，联通同时拥有G 网和C网，在电信重组和3G格局中已经立于不败之地。不同重组方案中，联通和电信在集团层面合并的可能性较大。保守预计电信重组可为联通带来估值溢价10％到20％。 中国联通将获得成熟的3G 牌照（WCDMA 牌照和CDMA-EVDO），快速的网络升级、经济的建网成本、丰富的终端支持，3G 时代联通发展将进入快车道。
3、绩优成长，充分体现公司价值
公司1—9月份完成营业收入748亿元，同比增长5.1％；扣除可转债公允价值影响的净利润为35.1亿元，同比增长33.7%。公司业绩的增长主要来源于用户数和增值业务的强劲增长，以及期间费用的有效控制。从联通红筹单季数据看，2007Q3收入实现较前2季略高的增速为6.34%，但核心业务—GSM收入同比增速自前2季的5.4%放缓至4.6%、环比微降1.2%。CDMA虽然同比增速为3.3%、但环比下降2.2%，主要是由于3季度新增用户平淡（较2007Q2环比下降22%）加之欠缺语音弹性所致。公司增值业务增长较为喜人，三季度同比增长18.6％。成本费用也得到了有效的控制，同比仅增长1.4％，财务费用则同比下降112.9％，公司经营状况呈现收入增长和费用下降的双效驱动态势。公司公告，截至2007年9月中国联通累计用户数达到15603.2万户，其中GSM11592.2万户，当月新增116.6万户；CDMA 4011万户，当月新增35.4万用户。GSM移动电话用户本年（1月1日-9月30日，下同）累计净增数为1,004.9万户；至2007年9月份，CDMA移动电话用户累计达到4,011.0万户，CDMA移动电话用户本年累计净增数为361.7万户。同时，公司电路交换长途电话本年累计通话时长85.305亿分钟，其中，国内长途电话83.967亿分钟，国际及港澳台电话1.338亿分钟；IP电话本年累计通话时长91.167亿分钟，其中，国内长途电话90.396亿分钟，国际及港澳台电话0.771亿分钟。
从中国移动发布的3Q财报可知，今年前三季度未经审计主要运营数据显示，期内，受益于新客户、新业务（增值业务）、新话务的持续强劲增长，中移动取得纯利598.8亿元，营运收入达到2584.65亿元，同比增长21.5%；EBITDA（税息、折旧及摊销前利润）为1392.91亿元，同比增长14.9%。不过，EBITDA利润率却由去年同期57%下降至53.9%。截至9月底，中移动的总用户数达3.4966亿户，前三季度新增用户4843万户，平均每月净增用户近540万户。9月份新增用户更是首次突破600万户，达到610.3万户，环比增长9.3%。此外，中移动前三季度总通话分钟数同比增长45.2%；短信业务使用量也增长了43.2%。不过，中移动同时也指出，由于新增用户主要为低端用户，加上单向及准单向资费方案逐步推行，期内ARPU（平均每月每户收入）及每分钟使用量平均收入仍呈现下降趋势。
2003 年来移动和联通非语音业务占比，中国移动每年都获得5％的增长，中国联通每年的增长比率约为6％。虽然中国联通目前增值业务占比还低于中国移动，但其增长速度高于中国移动。
4、人民币升值使其成为中外基金争配对象
中国联通是沪深两市目前最重要的权重蓝筹品种之一。随着中国移动的回归，中国联通的内在价值后市就面临着重新挖掘的空间。作为沪深两地上市股票中目前流通盘最大的股票，对指数的影响也举足轻重，尤其是公司3G题材所带来的想象空间，为市场提供了新的炒作思路。2007年7月24日，香港汇丰证券发表研究报告，维持中国联通“增持”评级，目标价18。4港元。我们根据中国联通在海外上市股价看，在香港资本市场其H股的股价为14元/股；同行业的中国移动在香港股价更是高达91元/股；相比之下A股市场上的中国联通股价显然存在价格投资优势。特别是在人民币不断升值的背景下，海外资金如想投资中国联通这家公司，估计首选应该是中国联通A股，这样就不但能享受中国通信消费大市场，还可享受人民币升值所带来的双重受益。所以在A股市场的中国联通，后市也就有望成为中外资金争抢的投资对象，尤其新基金的配置行动也必将引发联通股价飙升。
三、投资建议
公司短期依靠内部挖潜来保持业绩的改善，长期依靠2G和3G市场的增长，行业重组将会给公司带来较好的预期；公司的资产价值、网络价值、用户价值和品牌价值仍被低估，未来股价有向合理价值回归的需要；中国联通受益于移动对固话的替代以及费用的下降，其运营两张网络的能力在逐步提高，其关键指标ARPU值出现企稳态势。今年用户数增长情况明显好于去年。联通基本面正处于改善之中，盈利能力也在逐步爬坡。
二级市场上，该股前期冲高后主动性回调，近期表现较为强势，近日股价已经开始回升，基本站在10均线上下，后市有望再次走高。考虑到电信重组以及移动回归对联通A股估值的提升，望投资者重点关注。
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发表于 2007-11-9 15:31
