[原创] 政府控制经济过热得政策取向已经确立

徐冠华

政府控制经济过热得政策取向已经确立
——兼谈股市年末投资策略

中财集团金融投资处 徐冠华

       “没有温度的高烧”,中金公司研究部主管许小年用这个词语来形容中国目前没有通货膨胀的投资性过热,他引用中国2003年固定资产增长的数据下了一个很明确的结论:中国经济已经过热。 而国家发展和改革委员会宏观经济研究院副院长刘福垣则认为，只有物价基本上超过5%的上涨，供给严重不足；在就业方面，劳动力感到紧缺。这才是过热。中国经济目前正值高速发展的时机，热得还不够。这两者的争论只是经济学家近期对中国经济是否过热争论的一个缩影。但无论支持正、反两方观点的依据是什么，有一点都是双方所不能否定的：中国经济已经出现结构性过热，尤其是投资和进出口两个方面。而从近来的政策取向上，我们可以鲜明地看到政府对经济不断进行泼冷水。这对资本市场尤其是处于水深火热的A股市场来说，真得不是好消息。

       6月13日，央行出台了令房地产界闻之色变的《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，紧缩房地产对货币增长的过热需求。8月23日则采取了让经济学家和投资界认为不可能出台的货币政策“猛药”，将四大国有商业银行以及股份制商业银行的存款准备金上调了1%。中央银行通过这两个货币政策狠很得打击了过热的货币供应量的增长,以控制经济得过热。10月8日，国务院决定改革现行的出口退税机制，从2004年1月1日起，将现行的出口退税平均水平降低3个百分点左右。尽管政府和市场人士都认为是温和的措施，对经济增长的影响不会太大。但对于份额已经占到经济GDP近30%的进口出来说，这个打击还是沉重的。而来自发改委的消息称，酝酿已久的《汽车产业发展政策》有望近期出台。该政策的基本思路是对汽车产业的结构进行调整，整顿汽车业投资过热的问题。不到6个月的时间，政府各部门先后出台货币政策、财政政策产业政策来给投资和进出口两架高速行驶的马车降温。这已经在明确在控制经济过热，没有必要再用怀疑的眼光来政府是不是判断经济已经过热了。

        回顾历史或许可以让处于百家争鸣、思想混乱的人们一点提醒。2003年的中国经济与1992年有太多的相似之处。1992年货币投放也是一个创记录的年份，那一年投资增长也达到了一个新的高度，经济过热是那一年经济学家们争论不休的话题，对于房地产的担忧与今天如出一辙，重复建设与现在似乎也有惊人的相似之处，同样也说的是汽车、钢铁和开发区。从政策取向上，从1992年的第三季度开始，人民银行已经从严控制专业银行的贷款发放，信贷扩张的势头降下来了。1992年12月，中办和国办下达紧急通知，要求严格控制新开工项目，除必须新开工的重要项目，严格按照审批权限审批外，一般项目不得开工。设置开发区的审批权限不得层层下放。对那些不具备基本条件和超越权限批准的开发区及房地产项目，要立即进行调整，各地银行要停止供应资金。到了年底，人们都在猜测存款利率将要调整。舆论和政策取向都是惊人的相似，不同的只是2003年没有出现全面和严重的通货膨胀，只是出现了石油、氧化铝、钢铁等局部行业的通货膨胀。“有温度的高烧”和“没有温度的高烧”之所以有区别，就在于两者的生产阶段不同。2003年生产供给性严重和消费需求严重抑止已经是今非昔比。如果今天出现全面和严重的通货膨胀，那经济已经不能用过热这个词语来形容了。

      接下来我们来看待系列政策调整对股市的影响。6月份发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，地产股和银行股价值中枢发生变化，开始持续下滑，带动大盘开始调整。公布调整存款准备金政策，债券市场遭遇寒流，从8月22日调整存款金政策公布起，债券市场指数就象断了线的风筝一样，走出了22跟黑色的阴棒。证券市场也受到资金面紧张的打击，上证指数在6、7月份下跌100多点的基础上，再次下跌100多点，最低至1348点。10月13公布调整出口退税的利空政策之后，股指连收四根阴线，将10月10日由H概念股带动的大阳线全部吃掉。相信控制汽车产业投资过热的政策出台时，苦苦支撑着高价汽车股的投资基金经理们，将会受到汽车行业降价、存货上升以及发改委政策的三重打击，而最终无力支撑股价已经透支的汽车股。从2003年的总体投资策略上来看，由于钢铁、石油、氧化铝、煤炭等生产资料价格的上涨，国内引发了一轮对钢铁股和石油、石化股、铝业板快的炒作；贷款放大导致的银行短期利润的上升也引发了一轮对银行股的炒作。这些就是市场所说的五朵金花。到现在为此，受多种因素的影响，钢铁和银行两朵金花的泡沫已经破灭，可以预期得是，那些“价值连城”的另外几朵金花的泡沫迟早也会破灭。政策面如此一如既往的经济进行打压，必然对股市的走向产生负面作用。相信这种态势在2003年接下来的年月里不会有太多的变化。股市还是会像前面几个月一样受到政策的影响而下跌。今年的冬天将会跟2002年的冬天一样冷。

        我们又要渡过一个寒冷的冬天理由很多。一、“利空比利好的威力大”，坏消息一出，股价便加速下跌，好消息一传来，反而成为大资金拉高减仓的机会。券商发债、社保基金入市、宏观经济周期性走强、世界股市整体修好这些利好消息依然阻挡不住股指不断下滑的趋势。而调整存款准备金、调整出口退税、行业整顿等利空一出，股指、债指便开始加速下滑。最典型的例子还有这次香港国企股单日暴涨带动得国内H概念股和B股等股票的走强，不折不扣得解好消息拉高回笼资金的行为。如果说股市是要服从大局的话，那么当前的大局是要控制经济过热，那么在看到如此多的政策对股市的负面影响之后，没有理由不相信还有控制经济过热的利空消息出台，目前已经在提就有对汽车行业的过热投资整顿。二、资金面一如既往的紧张。开放式基金遭遇巨额赎回、券商全行业2003年继续亏损、年末资金回笼压力大三个原因中的一个原因就可以把市场拖向下一个台阶。开放式基金不断解反弹减仓的态势已经非常明显，银河证券、海通证券、南方证券等大的证券公司则在市场上开始清仓大甩卖。如东风汽车、东方创业、民丰农化、天利高新、哈飞股份等等。这些技术面和庄家成本分布所不能解释的股票可以用仓位调整来进行解释。而在资金需求方面，扩容仍然没有减少的迹象。三、更深层次上，股权结构、股价调整等原因已经动摇了这个市场几乎所有专业投资者的信心，并且在9、10月份得到强化。虽然国有股减持已经“喊停”，“市推倒重来论”得到一定程度上的反击，但没有得到彻底的清算，使得市场对后市缺乏预期。一是股权结构改革预期的混乱；一是股价预期的混乱。这两方面在9、10两个月份强化投资者的悲观情绪。见下面两个例子。一个是10月份投资基金反对招商银行发行100亿元可转债方案基本宣告失败。47只投资基金罕见到齐，而且每家基金几乎都派了两位代表，可谓中国证券市场上的奇观。连当前市场上最强大的力量都没能阻挡招商银行的方案。还有谁可以阻止呢？股权结构的弊端跃然纸上。或许后市态势的发展只有通过影响证监会来影响招商银行了。另一个是股价结构预期的再次混乱。表现为几个方面。首先是部分股价已经跌近净资产值。根据统计，截至9月17日收盘，沪深两市共有5只股票市净率低于1.1,已逼近每股净资产值，它们是:神马实业、现代投资、春兰股份、邯郸钢铁、鲁北化工。尽管最近几个交易日，有两只股票出现了一定程度上的反弹。但大多数股票前赴后继向净资产靠拢是不争的事实。其次，新股的低价发行和上市不断拖累老股的下跌，华夏银行的上市带领银行板快股价的集体下跌就是很好的例证。这是一个可怕的发展路径，即以流通股股价向非流通股股东接轨的方式来完成“挤泡沫”、“慢放气”的过程。刚刚在股权治理结构上遭受了沉重打击的基金公司如何在汽车、石化等股票的高位上站岗的动向值得关注。因此，在政策导向改变之前，这条可怕股价结构调整得道路会继续走下去，并在四季度以更加激烈的方式进行。

       从投资策略上来讲。对于当前的证券市场，唯一的策略只有等待。一等政策，二等时间周期过去，三等市场形成稳定预期。

      先等政策。只能等待政策救市，技术分析和基本分析都在其次。中国市场政策市的存在的突然没有改变，政策市难以推出当前的舞台。尽管当前部分管理层奉行的“只管监管，不管指数涨跌”的自由放任政策并且占据了主导，但这种指导思想是要受到两个底线限制的。一个底线是证券市场融资功能的丧失，那样中国股市就失去的“存在”的意义。从大的趋势上看，已经越来越接近这个底线。现在很多新股上市已经跌得接近发行价了。这是个好的消息。现在要等待新股上市就跌进发行价。第二个底线是金融行业危机产生。十六届三中全会关于资本市场方面还是老调子，即 “大力发展资本市场，推动资本市场的改革开放和稳定发展”。当前制约市场走强的深层次改革基本停滞不前，很难在这方面有很大的盼头。因此，在改革和发展之间，我们只能等待“不稳定”的出现，这会激化金融行业同管理层的矛盾。最近证监会领导下的上海证券交易所等在学习党的十六届三中公报时，也提出“要确保市场安全运行，有效防范市场风险”的思想。这是一个铺垫。现在我们需要耐心等待矛盾激化的时机。从短期来看，10月23日至28日十届全国人大常委会第五次会议将在北京举行。会议的主要议程是:审议证券投资基金法草案，银行业监督管理法草案，中国人民银行法修正案草案等草案。证券投资基金法的出台，预计属于利好。但是属于间接利好。毕竟投资基金也是季节性操作的。因此，这对证券市场的影响有限。

         二等时间周期过去。主要是指时间周期和短期经济周期。从市场周期来看，接下来两个月是2003年末的最后两个月，也是资金面相当紧的两个月。空头力量在这个时期异常强大，应当回避。从短期经济周期来看，当前政府已经明确了治理经济结构性过热的政策取向，这期间对资本市场有负面影响得政策也较多。这个时期也应当回避。

        三等市场形成稳定的预期。市场要形成稳定的预期，需要政策面和时间周期达到一定程度上的共振。改革的力度、发展的速度和市场的承受度都可以产生预期。政府必须在证券市场深层次改革（还是国有股问题）、发展（其实就是扩容）、市场的承受度（停止扩容、化解市场的预期、妥善解决流通股股东同大非流通股股东之间的矛盾，如不批准招商银行的容资方案等）采取措施。这些可能会引发市场的反弹。但从总得策略上来讲，我们还是坚持下半年以来的观点，静静得等待时间周期在一片狂风暴雨中过去，然后静静迎接2004年春季的到来。


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