中国证券报
主持人 言者 特邀嘉宾 王野 芮昆 刘忠卫
收购的资产盈利能力强
主持人：长江电力将于明天上市。弱市之中，市场各方对它抱以良好预期，甚至希望它能够引领大盘扭转颓势。那么，长江电力用募股资金收购的资产质量怎样？
湘财证券研发中心芮昆：长江电力通过“发行新股+银行借款”的方式以187亿元收购4台70万千瓦三峡首批投产机组，对应收购价为6678元/千瓦。虽然价格不菲，但对于大型水电来说尚处于合理水平。上述4台机组的上网电价为0.25元/千瓦时，单位发电成本仅为0.07元/千瓦时，毛利率高达70%。初步计算，4台机组年实现净利润可达到15亿元，对应的收购市盈率仅为12倍，低于其股票发行18倍的市盈率。如果假设上述机组30年直线折旧，残值率为10%，那么每千瓦机组年产生现金流740万元。
招商证券研发中心王野：从长江电力收购首批三峡机组的价格看，单机（包含坝体分摊）价格约46.9亿元，约合6701元/千瓦。按此推算26台机组总价格为1219亿元，而三峡总投资为1800亿元，预示着有580亿（占总投资的32%）非盈利的公益性资产没有进入长江电力；从收购机组的盈利能力看，经过测算，保守原则全额贷款（46.9亿元）收购三峡机组，收购项目（财务费用按年利息5.31%测算）总资产收益率为8.88%，远高于现阶段电力行业上市公司的5%左右的总资产收益水平。总之，以单机46.9亿元价格收受三峡机组，长江电力实际享受一定幅度的优惠。
华泰证券刘忠卫：长江电力募集资金用于收购三峡工程首批投产四台单机70万千瓦，共280万千瓦发电机组，公司装机容量将增至515.5万千瓦，成为国内规模最大的水电企业。
众所周知，上网电量与上网电价是影响电力企业效益的主要因素。从上网电量看，根据三峡电力送电计划“最大限度发挥发电效益，尽可能不弃水或少弃水”的原则，三峡电站电量划定由华中地区、华东地区以及广东省消纳，政策上保证了三峡机组上网电量。同时，三大地区未来电力需求旺盛，尤其是华东地区、广东省在未来三年电力供应仍存在较大缺口，三峡电量正可解缺电之急。
从上网电价看，三峡电站上网电价原则上按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动，由此形成的上网电价将使三峡电站保持较高的稳定收益。目前三峡电站含税平均上网电价约为0.25元/千瓦时，随着向华东、广东地区送电增加，三峡电站加权平均电价将逐步提高。
因此，我们认为公司投资项目将为公司带来良好收益，从盈利能力指标看，以上收购完成后，2003年公司将新增净利润5.35亿元；2004年公司将新增净利润17.25亿元，每股收益提高到0.332元，加权平均净资产收益率提高到12.99%，公司盈利能力将有较大幅度提高。
再融资不是利空
主持人：在当前市场上，投资者一听到上市公司再融资，往往都用脚投票，股价随之大跌。长江电力将陆续收购三峡工程其他22台机组，再融资要求也很强烈。如何看待长江电力上市后的再融资压力？
王野：长江电力收购三峡机组，单机价格约46.9亿元,虽然长江电力2003年通过资本市场募集了约100亿元,但相对于未来的收购机组22台,约1031亿元，即使考虑到长江电力每年经营现金流入，增加负债也在所难免。
但经过测算，三峡机组电价保持现有水平，即使全部通过贷款收购，三峡机组的盈利能力依然较强。同时，长江电力可以通过多种方式（如转债、债券等）降低融资成本。
芮昆：按照计划，长江电力全部收购26台三峡机组将需要1200亿元左右，其中1/4来自股权融资，余下的依靠债务融资。公司发行前的资产负债率仅为6.7%，上市后，预计2003年公司实现净利润14.15亿元，全面摊薄每股收益为0.18元，资产负债率为33%；2004年全面摊薄每股收益可达0.34元，资产负债率为33％，其未来负债扩张的空间相当大。至2005年以50%资产负债率计算，尚有110亿元以上的债务融资空间。不过，长江电力优良的盈利能力、稳定巨大的现金流、可以预期的业绩增长空间，也为其将来成功地通过资本市场融资提供了坚实的基础。
刘忠卫：对于长江电力，再融资不应简单看作为利空，原因有以下两点。
一是从电力企业发展模式看，电力企业的成长可以归结为规模的增长，规模增速决定了公司成长性的高低。机组规模不断扩张曾经造就了国电电力、华能国际的高成长，而“再融资—收购机组—规模业绩增长”也将成为长江电力稳定发展的模式。
二是从长江电力资金投向看，公司收购三峡电站陆续投产的22台机组，这些优质电力资产将成为公司新的利润增长点，将使公司保持20%以上的高速增长，再融资为长江电力股东带来的将是收益提高，权益增加。
发展前景：稳定与成长兼备
主持人：根据公司发展战略，长江电力将以水力发电为核心业务，通过资本运作扩大资产规模。但是，电力增长与国民经济增长速度、甚至经济增长结构，都有较大的关联。而且，水电公司发电量受来水量限制大。未来“上网竞价”对公司现在的政府定价有无压力？一句话，如何看待公司发展前景？
刘忠卫：作为三峡总公司目前唯一从事电力生产的控股子公司，长江电力具有广阔的发展前景。
在收购控股股东优质资产方面，三峡总公司水电资产情况为：一是目前正在建设中的三峡工程，按工程建设进度安排，从2003年到2009年共26台、1820万千瓦机组全部投产发电；二是已批准立项的溪洛渡、向家坝水电开发，总装机容量达1860万千瓦，规模相当于又一个三峡工程。优越的股东背景优势，为长江电力将来的大规模购并扩张提供了重要的物质条件。
在发电成本方面，水电是清洁能源，公司将不受环保排放标准提高的影响；同时，水电极低的变动成本是公司长期保持有竞争力电价的重要保障。在国家政策方面，根据财政部有关文件，葛洲坝电站和三峡电站增值税税赋超过8%的部分实行即征即退的政策。根据上述优惠政策退回的增值税款将作为补贴收入反映在公司的利润表中。因此，公司稳定与成长兼具，发展前景远大。
不过，公司也存在一定的风险。一是社会效益与经济效益冲突风险，三峡工程具有“防洪、发电、航运”三大功能，前两个都是社会职能，不产生直接经济效益，而发电是唯一经济来源，如果两者发生冲突，将对公司业绩产生一定影响。二是水电行业受气候影响较大，公司葛洲坝电站是径流式电站，调节能力较低，存在一定发电量不稳定风险。
王野：未来7年将是长江电力高速增长的7年。三峡总公司已经承诺，准备将陆续投产的三峡机组全部注入长江电力，这为长江电力的高速增长奠定了坚实的基础。实地调研了解到，三峡工程的#2、#3、#5、#6、#4机已经投产、年内#1机也将投产，即2003年将有6台机组投入运行。同时2004年还将有5台机，#7、#10、#8、#11、#12机组陆续投产，三峡工程进度比原计划大大超前。预计长江电力收购三峡机组进度也会加快。即使按原计划逐步收购，到2010年长江电力容量增长3.79倍，平均年容量增长率为24.88%，未来7年将是长江电力高速增长的7年。
芮昆：如果假设三峡电站新机组投产后一年的1月1日进入上市公司，到2010年，长江电力权益装机容量将达到2091.5万千瓦，2002-2010年的装机容量复合增长率为25%；发电量将从2002年的157亿千瓦时增长到2010年的1004亿千瓦时，复合增长率为23%；如果以葛洲坝电站上网电价0.151元/千瓦时、三峡电站平均上网电价0.25元/千瓦时以及全国水电机组平均厂用电率0.46%计算，长江电力的销售收入将从2002年的13.6亿元提高到2010年的200.3亿元，复合增长率为35%。
目前三峡电站的电能消纳由国家划定市场，并已纳入各市场的电力平衡。根据国家计委“计基础[2001]2668”号文规定，三峡电站的电力电量将根据“最大限度发挥发电效益，尽可能不弃水或少弃水”的原则，划定华中四省（湖北省、湖南省、江西省、河南省）、华东三省一市（上海市、江苏省、安徽省、浙江省）以及广东省消纳。三大受电市场的共同特征是一次能源缺乏，电力需求旺盛。根据预测，2003年、2004年三峡机组发电量在三大受电市场用电增量中所占比重只有7.4%和33.2%，因此，三大受电市场为三峡电提供了巨大的消纳空间。特别是每年的5至9月份是丰水期，长江电力发电多，从受电市场的电力需求来看，每年的这个时间也正是华东和广东地区用电量最大的时期，即长江电力发电的波动特性正好与市场的需求特性互补。因此，长江电力的电量消纳不仅在总量上、而且在结构上具有较好的市场保证。
根据未来三年我国电力需求的预测，2005年之前都存在着较大的供求缺口，这意味着三峡电将受到相关受电市场的欢迎。而2006年之后，随着各地发电机组的大规模投产，经济结构调整引发用电需求放缓，从而使得这些地区电力供求达到或接近平衡，这些地区购买三峡电的意愿将会下降。我们认为，由于三峡工程的特殊地位，三峡的电量基本上会被消化，但三峡的售电价格将会面临下浮的压力。一旦电价下调，公司利润率也将下降。分析显示，在不考虑规模扩张的情况下，上网电价浮动5％，每股收益变动0.02元。
7元以上着重注意风险
主持人：基本面好是一方面，投资者买入价格高低才是左右投资收益的关键因素。长江电力首日定位在哪才算合理？介入才有投资价值？
芮昆：电力上市公司往往是大盘蓝筹股的摇篮，长江电力上市后将成为电力板块中总股本和流通A股最大的公司，将在电力板块中起到龙头的作用。我们认为，长江电力上市后的股价定位将高于其他大盘电力蓝筹股，其溢价一方面被其良好的增长前景所支撑，另一方面来自政策保障。以现金流贴现模型、EBITDA模型、市盈率、市净率相对定价法进行估值，皆显示公司内在价值为6.5元。预计首日开盘价在6.3—6.7元之间，建议：6元以下积极介入，7元以上应控制风险。
王野：长江电力的水电龙头地位不容置疑。电力行业可比上市公司的市盈率在22.65-25.58倍,平均市盈率24；EV/EBITDA估值倍数在11到27之间，平均数为17.6倍，长江电力2003年预计收益0.17元/股，2004年预计收益0.32元/股，加权平均0.24元/股，根据根据长江电力2004年收益预测情况计算出EBITDA=224686.6万元，总股本为785600万股。
a)按市盈率估值：相近电力上市公司的适应率为22.65-25.58倍,平均市盈率24倍。市盈率定价区间为5.43元/股-5.76元/股。
b)按EBITDA定价每股价值=224686.6*17.6/785600=5.03元因此，考虑到长江电力的高增长，按比较业绩长江电力现阶段价值区间5.43元/股—5.76元/股。
刘忠卫：我们综合考虑到股本规模、业务结构等因素，选取两类公司作为主要参考对象，一类是水电类上市公司；另一类是规模较大、业绩较好上市公司。经过比较分析，我们认为公司合理市盈率应在19-21倍，以公司2004年预计每股收益0.33元计算，公司市场价格应为6.27-6.93元。 |
浙公网安备 33010802003832 )
发表于 2003-11-17 13:53
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