企业债：突破时刻来临

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企业债：突破时刻来临
　　企业债市场正逐渐成为中国金融体系改革中的核心问题，然而旧有范式的种种制约使得它只能继续保持蓄势待发的态势
□ 本刊记者 康伟平/文
　　今年9月初，2002年度企业债券发行额度经国务院办公会议审核批准后终于确定下来。结果是一个较高的数字：10家企业榜上有名，总额度达到270亿元。
　　270亿元，这个数字比去年的额度高了将近50％（2001年为195亿元）。不惟如此，今年企业债的实际发行规模也很可能创出近年新高。截止到8月底，已有六家企业已经发行了约100亿元债券。此外，业内预计年内至少还有三峡债、中远债和广东移动债等大规模发债活动，届时总额将超过230亿元——而2000年和2001年，这一数字分别为100亿元和147亿元。因此有媒体乐观地宣称，“此次发行人民币债券计划的规模，以及涉及的公司数量均高于以往年度，这说明政府打算放开债券市场。”
　　这确实有些“乐观”。据一位业内人士透露，此次国家计委最初上报国务院的数字超过了270亿元，达到300多亿元，共有13家企业在报送名单之列。最终，包括江苏悦达和中国化工进出口总公司在内的三家企业没有“过关”，而中国石油天然气股份公司（HK857）的发行额度也被削减为15亿元。此举说明国家仍有适当控制规模的意向，并不希望一下子提速过快。还有，对企业的规模、偿债能力和发债募集资金的使用上，决策部门依然十分审慎，并没有全面放宽的趋势。据悉，江苏悦达申报的项目属地方的一个中小型项目，而中石油也正是由于部分申报项目尚未在国家计委立项而被削减了额度。
　　最终过关的有广东移动通信有限责任公司、浙江沪杭甬高速公路（HK576）、上海久事公司、上海浦东发展集团、武汉钢铁（集团）公司等10家企业。其中，广东移动——中移动（HK941）的全资子公司拿到了最大的单子，将发行80亿元企业债。其次是上海久事和广东核电，各为40亿元。
　　此次企业债上报额度的确为近几年规模较大的一次，尤其是在1993年《企业债券管理条例》出台之后，但并非最大规模——1998年国家计委安排企业债发行规模曾达到380亿元。同时，从绝对数字来看，中国企业债规模仍然较小：2001年末，全国企业债券发行余额仅为500亿元左右，不到当年GDP的1％。而发达国家企业债券余额占当年GDP的100％左右，美国甚至超过100％。2000年，我国证券市场融资规模为6400多亿元，其中，国债融资4800亿元，股票融资1400亿元，而企业债融资仅仅100多亿元。目前中国的企业债市场既无法和国债市场的火爆场面相比，更是远远落后于股市的发展，成为资本市场的一只跛足。
　　
企业债兴衰
　　中国企业债市场的低迷和萎缩有着深刻历史原因。
　　从1982年开始，一些地方国营企业开始自发地向社会或在企业内部集资。当时主要是为企业筹集生产建设资金，既没有政府对企业的许可，也没有相应的法律法规，更没有统一的管理。截止到1986年底，这种类似于发企业债的集资行为大约筹集了近100亿元的资金。
　　1987年3月，《企业债券管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》）由国务院颁布实施。暂行条例规定，中国人民银行是企业债券的主管机关，企业发行债券必须经中国人民银行批准。同时，中国人民银行会同国家计划、财政等部门拟定全国企业债券发行的年控制额度，下达各省、自治区、直辖市和计划单列省辖市执行。中国人民银行对企业发行债券实行集中管理、分级审批制度。3月28日，国务院又发布了《国务院关于加强股票债券管理的通知》，对于上述有关条款再次作了强调。
　　正是在这一年，有关部门第一次编制了企业债券的发行计划。当年，国家安排75亿元的发行规模，其中地方项目30亿元，重点建设项目45亿元。1988年，为了控制固定资产投资规模，治理通货膨胀，国家计委没有安排企业债券发行。下半年，为解决企业流动资金困难问题，开始批准发行短期融资券。
　　1990年，企业债券发行首次被纳入国民经济和社会发展计划，并将其作为固定资产投资正式来源渠道。紧接着，国家计委与中国人民银行联合制定了企业债券额度申报制度及管理办法。
　　 与此同时，企业债券的年发行量开始骤然猛增，其中1992年是企业债历史上发行量最大的一年，达到惊人的683.71亿元。也就是在这一年年底，“国发68号文件”规定，企业债券由地方政府审批。
　　在此期间，企业债发行出现了一定程度的失控现象，一些地方越权审批，有的企业甚至只需填写一张表格就能获准发行。一些规模小、资信差的企业也乘机浑水摸鱼，有的甚至是濒于破产的企业也通过发行企业债来发工资。这一阶段的主要债券品种除了中央企业债和地方企业债外，还发行了国家投资债券、国家投资公司债券、地方投资公司债券、住宅建设债券等。
　　1993年初，国务院批准发行490亿元的企业债券。但由于不断恶化的通货膨胀，当年固定利率国债发行非常困难。4月，国务院宣布在国债完全发行完毕之前，不得发行企业债券，企业债券的利率不得高于新发行国债的利率，不久又宣布发行计划改为新增银行贷款，即债改贷。
　　到了1994年，企业债已一片凋零。按照《企业债券管理条例》的规定，大部分的债券品种被取消，当年仅安排地方债券发行计划45亿元。同时，早期发行的一些企业债（包括大量的融资券）的风险开始释放，各地陆续出现了到期不能兑付的问题。有数据显示，截至1997年末，全国大约有近30亿元的企业债券逾期未能兑付。其中，辽宁和吉林的情况尤为严重，未能兑付的比例占到总额的50％以上。某些地区还因此引发了社会问题，甚至出现一些恶性事件，发行企业债也一度与乱集资画上了等号。由于当时绝大部分企业债的购买者为普通百姓，最终，各地政府不得不出面，通过“债改贷”——银行替企业部分偿付，企业欠银行的钱转为贷款，另外，有一部分由承销商垫付，还有一部分则通过财政拨款的形式进行偿还。在这种沉重代价之下，尽管大量企业不能兑付本息，但普通投资者基本没有受到损失。
　　

额度审批何时松口？
　　经过无节制的过度放开之后，企业发债的布袋从此被收紧了口。1993年4月11日，国务院发布了“关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知”。8月2日，《企业债券管理条例》（以下简称条例）出台。条例规定，将由国家计委会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。延续至今的极其严格的额度审批制度由此发端。
　　条例还规定，中央企业发行企业债券，由央行和国家计委审批，地方企业发行企业债券，由央行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。自此，企业债的主要品种变成了中央企业债和地方企业债，即中央和地方的项目债。
　　据中国电力财务有限公司债券基金部经理李芝木梁介绍，目前企业债券发行审批要经过两个阶段——计划发行额度的审批和发行申报材料的审批。以中央企业债为例，首先，除个别中央直属的特大型企业可以直接上报国家计委外，计划发债的企业将申请报告报到行业主管部门或行业性总公司，经审核汇总后再上报至国家计委。与申请企业和项目有关的国家计委各个司局——一般有经济政策协调司、基础产业司、投资司、高科技司等，将会对申请进行审查后会签。除极个别企业会单独报送，一般情况下，国家计委都会集中筛选出一批申请企业，整体报送国务院办公会议批准。通常，这样的报送一年一次或两次。
　　在国务院审批、国家计委正式下发额度后，企业将进行第二阶段的工作——具体发行申报材料的报批。发行申报材料由发行人和主承销商制定并报送国家计委。国家计委对承销机构以及发行章程等具体发行事宜进行审核后，再经中国人民银行核准利率（如涉及证券公司参与承销或债券上市，须经中国证监会的核准）后，企业就此完成申请，进入实际发行阶段。
　　据多家发行企业和承销机构介绍，从报送申请到最终发行一般要经历大约一年左右。记者在采访中获悉，广东移动上报申请是在今年1月初，大约在5月份国家计委受理了最后一家企业的申请。至少，在新的企业债券管理条例还没有出台前，这种严格的审批制度并没有任何调整的信号。
　　此外，从发行体的角度来看，今年拿到额度的10家企业几乎全部是清一色的国有大型企业。这一原则从1993年实行以来贯彻至今，并无松动的迹象。而被视为例外的广东移动，其本身规模虽然不大，但作为中移动（香港）的全资子公司——同时也是所有子公司中实力最强的公司——广东移动拥有母公司以及中国移动通讯集团的双重担保。
　　1993年后，企业债基本上都与国家以及地方大型项目紧密挂钩，且这些项目必须已在计委立项。在“八五”、“九五”时期，企业债主要用于支持能源、交通、通信、重要原材料等“瓶颈产业”的发展。进入“十五”后，企业债开始向基础设施、西部开发以及增加投资、扩大投资倾斜。而此次获批的10家企业的筹集项目以基础设施和交通运输为主，如上海久事公司将募集40亿元用于上海轨道交通明珠二期工程，江苏交通控股公司则计划投入20亿元用于宁靖盐高速公路的建设。
　　

点滴突破
　　在严格的“规矩”之下，企业债也正在各个方面寻求各种可能的突破。
　　近两年来，企业债的市场发行由平淡逐渐变得火爆起来。据中信证券固定收益部高占军博士介绍，一方面，快速发展的机构投资者队伍成为企业债认购的主力军，而国债发行利率的持续走低与股票市场的长期下跌使得居民对企业债的青睐达到了前所未有的程度。年内发行的几只企业债，如02中国金茂债券、02神华公司债券都受到了广泛的追捧，出现排队抢购的场面；另一方面，发行企业债作为比银行贷款、股市融资更便宜的一种融资方式和企业调整财务结构的重要工具，对企业具有不可抵抗的“诱惑力”。发债额度的稀缺性日渐突出，也是近年来企业债发行规模逐渐扩大的一个内在推动力。
　　同时，企业债在资金用途上的限制有所松动。
　　1993年的《企业债券管理条例》中明确规定，“所募应当按照审批机关批准的用途，用于本企业的生产经营”。2001年6月，广东移动发行50亿元债券，用于偿还中移动（香港）收购项目中的银团贷款——企业债的发行第一次与生产经营项目脱钩，此后更是一发而不可收：今年4月28日，金茂（集团）股份有限公司发行10亿元企业债，资金用途中包括偿还旧债；基于同样的目的，广东移动此次80亿元资金是为偿还欠母公司中移动28亿美元的债务。今年7月，中移动（香港）贷款给广东移动，向中国移动集团收购了八个省市的移动网络；广东核电集团公司的40亿元也将用于岭澳核电站工程款项的支付和替换过桥贷款。
　　此外，根据1993年颁布的《企业债券管理条例》，“企业债券的利率不得高于银行同期居民储蓄定期存款利率的40％”。而实际上，近年来企业在发债中大多通过发行中长期债券或浮动利率债券来绕过40％的利率上限的限制。对此，中国电力财务公司李芝木梁认为，首先，自1996年以来，我国连续七次降息，利率已经到达一个历史低位。这条规定使得企业债的利率与实际收益率随之走低，降低了投资者购买的积极性，从而直接影响到企业的发债融资；在中短期债券上，这种非市场化的“一刀切”，导致发行人与承销商不管企业信用高低，一律把发行利率定在等于或接近于银行同期居民储蓄定期存款利率140％的最高位，因此出现好企业筹资成本偏高，而一般性的企业债券又不包含风险收益的错位现象。其次，目前银行定期存款期限最长的为5年，对中长期债券而言，不能直接套用有关规定，于是给债券发行利率的确定留下了一定的活动空间。企业债市场的发展与现存管理法规之间存在的矛盾日渐突现。
　　

新条例欲说还休
　　早在1999年，国家计委年便开始起草新的《企业债券管理条例》，当年底便报送到国务院。期间，新条例几易其稿。目前，最新的条例草案已经正式报到国务院，正在等待最终的批复。
　　媒体对企业债市启动的乐观预言，很大程度上正是来自于对新条例即将出台的信心，而新条例的颁布无疑将会对企业债市的重新启动产生巨大影响。市场人士普遍认为，新条例将会充分体现企业债市场化的改革取向。
　　记者在采访中看到了一份国家计委报送国务院的《企业债券管理条例》（送审稿）。其中蕴涵了几点重大的突破。
　　首先，审批制可能过渡为核准制。同时，取消发行计划规模管理，淡化企业债的行政管理色彩。
　　其次，企业债发行的利率水平将实现一定程度的市场化。取消企业债利率的限制性规定，由发债企业和主承销人根据市场情况确定企业债券的流通性、发行和付息方式，参照信用评级的结果提出利率方案，由监督管理部门核准。
　　第三，放宽企业债券募集资金的使用限制，在主要用于固定资产投资项目的同时，可以用于其他生产经营活动。
　　此外，送审稿中还体现了监管部门“发挥中介机构作用、强化社会监督”等思路。
　　也许，“一放就乱”始终是决策者心头一个挥之不去的阴影。所以，新条例始终是“只闻楼梯响，不见人下来”。有业内人士指出，即使新条例很快出台，企业债市场也不会发生跳跃式的发展，而只会在经过一个平稳的过渡期后实现有限度的市场化。
　　尽管条例何时出台还是个未知数，但政策似乎并没有因此停下脚步。几乎就在270亿元企业债额度下发的同时，9月9日，国家计委、人民银行、国家外汇管理局等三部门联合发布了《国有和国有控股企业外债风险管理及结构调整指导意见》，宣布“资信较好，且具备一定条件的国有大中型企业，经国家计委、人民银行报国务院批准后可在境内向商业银行等金融机构发行外币债券，用于外债结构调整”。
　　意见还指出，该外汇债券只限于金融机构之间进行交易，禁止居民个人和工商企业进入。有关人士指出，这对正在预热中的企业债市场来说无疑是一个突破。
　　同时，该意见将“允许符合条件的国有大中型企业发行人民币债券，用于调整外债结构”作为鼓励国有大中型企业加强外债风险管理的政策措施之一。在新的企业债条例尚未出台之际，这为类似于广东移动等用于偿债目的的企业债发行提供了新的依据。分析人士指出，这在一定程度上缓解了要求新条例尽快出台的压力。
　　

蓄势待发
　　企业债市场正逐渐成为中国金融体系改革中的核心问题，然而旧有范式的种种制约使得它只能继续保持蓄势待发的态势。
　　近日，中国证监会主席周小川在一次发言中称，发行企业债应根据国情进行创新，因为原有的先搞“精品店”再逐步扩展的思路，不可能为中小企业融资服务：一方面，在银行资金充裕的情况下，真正特别好的企业很容易从银行贷款，这样的企业发债或贷款均可，发债的积极性不是很高；另一方面，由于国债和银行贷款利率之间的关系，AAA级的企业债不一定比银行贷款要便宜，所以也影响发债的积极性。
　　中国社会科学院金融研究中心主任、中国人民银行货币政策委员会委员李扬也表示，从各方面条件看，中国公司债券市场在短时期内很难取得大的进展。首先，具有良好的公司治理结构是发行公司债券的前提。由于我国的公司缺少这个前提，公司基本上没有比较筹资成本的动力，而且造成股权融资事实上比债务融资成本低的奇怪结果。其次，目前规范公司债券市场的主要法规——《公司法》与《企业债券管理条例》已经不适应发展的需要，且极不规范，具有浓重的所有制歧视色彩。此外，诚信制度的缺失和历史遗留问题——即20世纪80年代末，大部分企业债券逾期不能偿付——也制约着企业债市场规范化的脚步。
　　中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长郭树清近日在谈到“中国金融改革和开放的主要任务”时也指出，在我国金融改革中有过许多教训，最重要的一条是政府介入和承担过多。例如，企业债到期不还，主要原因是因为它是国有企业，有政府的认可和审批，发债时就不准备还；投资者也并不真的关心企业还不还债，出了问题就找政府，而且政府也没有使大家失望。郭树清认为，如果继续按官办、行政审批的办法来发展金融体系，就永远也不会建立起真正的市场和市场约束，而且还会产生新的不稳定。■

PIANPIAN

　　什么叫不简单，如果把一件简单的事情千百次地做好，这就叫不简单！
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　－－海尔的不简单理论