[原创] 开放式回购

四壁潇湘

　　开放式回购激活国债市场

　　日前，财政部权威官员表示，为激活国债二级市场，今年将根据市场需要，研究推出诸如开放式回购、远期交易等措施。业内人士认为，此举将促进未来国债流通市场的大发展。

　　目前银行间和交易所债券市场上的回购交易只限于质押式回购交易。这在债券市场培育阶段阶段是比较适用的。因为现货交易还不活跃，而市场参与者经验又不足，因此难以准确计算一笔融通资金的债券对价。而将回购当作质押融资，便于交易双方放心地“粗放经营”； 其次，由于我国的金融市场尚未建立健全有效的资信评估体系，实行质押式回购对于控制结算风险具有一定积极意义；再者，由于我国利率还未实现市场化，利率波动一直较为平稳，所以在市场中也一直没有过较大的利率风险，整个交易也处于比较安全的模式中，采用质押式回购的风险比较小。而现在我国债券市场已有长足的发展——市场主体扩大，交易量日趋活跃，交易复杂程度增加，市场监管水平大大提高；未来随着我国利率进一步市场化发展，回购交易中的利率风险还会越来越明显。这都需要市场增加新的交易工具，满足市场主体增强市场流动性，防范风险的需要。而开放式回购却可以给这一需要提供便利。

　　                    增加国债市场的流动性

　　目前的回购市场运作缺乏灵活性。按目前债券回购交易制度，回购交易只能采用质押式回购模式，即融入资金的一方将债券质押给交易对方，作为其融入资金的偿还保证，在到期还款之前，此债券将保持质押状态。如果交易到期后融入资金的一方无法按期还本付息，则融出资金的一方可以主张权利，通过出售质押债券得到补偿。但是在交易到期之前,融出资金一方仅拥有该债券的质权，无权处置质押债券。这样当做一笔债券回购时，必然使等额债券处于冻结状态，不能流通，占用了大量的现券资源，使得可供交易的现券存量进一步的减少，加重了供求矛盾。而考虑引入开放式债券回购，情况就不同。它实际上对应着两笔债券买卖交易：在开始交易时，资金的融入方将债券出售给资金的融出方，并从融入方取得相应的资金。与此同时，双方约定在未来某一时间，由资金的融入方按照约定价格从资金的融出方将上述债券购回。在交易期内，交易双方对资金和债券均拥有完全的所有权，可以按照自己的需要自由处置，这样债券拥有者就可以利用债券进行投资。如资金融出方可在回购期内出于经营或流动性的要求，以资金融入方的身份将回购项下买入的券用于期限较上次回购期限更短的又一次回购。

　　　　由于开放式回购不需要质押冻结债券，因此保证了市场上可供交易的债券量。当然,与开放式债券回购相配套的是推出债券的远期交易。这样就能保证市场资金交易量的情况下，可供使用的债券不会减少，从而提高债券市场的流动性。

　　　　          减少融出方的流动性风险

　　由于市场交易主力的逐渐增多，如以债券为操作目标的各类基金等机构的出现，在为债券市场发展带来巨大的活力和市场机会的同时，也将为市场带来更多的不确定因素。如目前的质押式回购交易，在实际操作中，回购实际上被当作某种质押融资在处理，这样，对于券的买方（资金融出方）来说，若回购期间内资金融入方破产、资金融入方资产被法院冻结扣划、回购到期融入方不履约，资金融出方只有通过一定的法律程序之后，才能处置质押品，而由此带来的本金流动性风险很可能是致命的。融出方的这种被动态势是由于它只取得了债券的质押权，而非所有权，因此无权通过处置该债券的方式维持自己的流动性的权益。若实行开放式回购，融出方可立即卖掉回购下的债券，减少不确定性，而且无本金流动性风险。

　　                   催生新的盈利模式

　　 开放式回购不仅增强了国债市场的流动性，防范流动性风险，更重要的还在于它催生了一种新的盈利模式。目前，我国债券市场上只有做多才能盈利，而开放式回购的设立形成了一个短期做空机制，它将使投资者不仅在债券价格上升时可以获利，同样在债券价格下跌时也可取得良好战绩，投资者可以更便利的运用资金，债券市场短期市场利率会更趋于合理。如假设：在将来一段时期，某投资者认为B债券会下跌，可进行以下操作，作为返售方将初始资金1000万元在市场对B债券做一笔3个月的开放式回购，获得差不多1万手B债券的所有权，在市场抛售，获得1000万元资金，至此，该投资者可以说并没有动用多少资金，获得了即期的一份买入B债券的合同及一份远期的一份卖出B债券的合同。　　假设该投资者预期正确，回购期B债券下跌，在三个月后回购到期日，可用较低的价格买入B债券，并以事先锁定的卖出价格完成开放式回购的到期交割，获得B债券下跌的价差收益，资金成本极低。

　　由此可见，开放式回购将促进国债二级市场交易的活跃，防范流动性风险，形成新的获利机会，体现出国债交易的魅力。实际上，目前这种交易行为在去年的债券市场上已“隐隐约约”出现。它源于市场参与者债券结构调整、交割安排以及规避利率风险等方面的需求。虽未出现什么问题，不规范，无法律保护，长期以往不利于市场发展。此次财政部决定加快推出，既适应了一部分市场需求，又为未来国债市场更多衍生金融工具的应用奠定了基础。



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徐冠华

质押式回购风险相对是锁定在资金融入方和资金融出方之间。而开放式回购风险主体就扩大了很多。我是否可以这样理解：抵押债券本质上跟企业设备抵押贷款是一样的，都是抵押物。如果一个企业的设备被反复抵押，则意味着该设备的价值被乘数放大了。相对应的，最后履约的风险就被放大了。债券也是同样的道理，1000万的债券可以由于被反复抵押而价值放大到2000万，3000万，甚至更多。很显然，这就跟股票的风险是差不多了。从我个人的观点来看，参与债券市场的投资者，无论是基金还是其他融资、融券机构，都是属于风险厌恶型的投资者，因此开放式回购对他们风险太大了，犹如以前打新股的资金，她们宁愿在一级市场赚取无风险利润，也不愿将钱投到二级市场。这个道理是一样的。因此，我认为，推出开放式回购需要谨慎。

我对债券市场了解的不是很多，呵呵。请四壁潇湘 多多指教。