[原创] 苏宁电器(002024)分析报告

风落

　　苏宁电器连锁集团股份有限公司前身是江苏苏宁交家电有限公司，于1996年5月15日成立，注册资本120万元，经过十年的发展，尤其是在最近三年时间内实现近10倍的业绩增长以后，苏宁电器已经成为了中国家电连锁行业的领头羊之一。业内分析人士表示，在今后较长时期内，我国家电连锁行业的市场空间将不断扩大，龙头企业的业绩将继续保持上升势头；但是，谁能坐稳龙头企业这个位置，却还是个未知数。而苏宁未来需要面对的最大的竞争对手是刚刚将业内排名第三的永乐揽入麾下的国美。
　　

业绩连续高速增长
　　
　　苏宁电器22日发布业绩预告修正公告，预计今年上半年净利润同比将增长100%-120%。2005年上半年公司实现净利润12296万元。
自2004年7月上市以来，苏宁电器业绩已连续两年保持高速增长，且增长幅度呈加大趋势。2004年，公司净利润为1.81亿元，与2003年的9890万元相比，增长83.22%；2005年实现净利润3.51亿元，同比增长93.50%。

　　近三年来，苏宁电器业绩表现出一个十分明显的规律，即下半年净利润均比当年上半年高一倍以上。如果这一规律能在今年被继续验证，则苏宁电器全年净利润将达8.1亿元以上。也就是说，苏宁电器在3年时间内，就将实现近10倍的业绩增长。

　　苏宁电器业绩的快速增长得益于我国消费市场的急剧扩大，而消费市场扩大的根本原因是我国人民生活水平的迅速提高。市场“蛋糕”不断扩大，是商业零售企业能实现持续高增长的保证。而目前，市场还远远没有饱和，这就意味着家电零售业有巨大的发展空间。

　　实际上，与美国等发达国家相比，我国商业零售行业还处在市场化发展的初级阶段，消费市场的集中程度还有较大差距。美国70%的市场份额掌握在前10大零售商手中。而我国行业内的龙头企业虽然经过了比较长时间的发展，但是无论是从市场、企业规模还是从行业集中度来看，这些企业都还处在成长时期。相比美国的70％，我国的前10大零售商所掌握的市场份额仅20%。但依照市场规律，市场最终还是会集中到少数几家大零售商手中。在未来10年内，我国家电连锁行业将继续保持快速增长，而大部分的市场份额将落入大型零售商的手中。


顶点将在何时到来

　　“任何一种经营模式都会有它盈利增长的顶点。”家电连锁这种业态，目前之所以还比较被看好，是因为国内市场还有很大的空间。家电连锁企业通过扩大市场份额，可以实现经营收入和净利润的基本同步增长，这种增长模式还将持续一段时间。

　　通过市场扩张而实现的业绩增长，将因为扩张行为本身的制约而变得缓慢。扩张太快的话，到一定程度，企业收入的增长将不足以抵偿成本的增长，业绩高速增长就失去了支撑。

　　2003年到2005年，苏宁电器净资产收益率（以扣除非经常性损益的净利润为基础计算）分别为39.58%、22.12%和30.23%。上市前后三年来，苏宁电器虽然净利润增长迅猛，但净资产收益率却总体呈下降趋势。2005年，苏宁电器零售业毛利率为9.68%，其他业务利润为利润总额的165.82%。而在2004年，这两个数字分别是9.76%和126.13%。这意味着，公司主营业务毛利率在下降，而其他业务利润为利润总额所作的贡献在上升。

　　对家电连锁企业来说，“其他业务”主要包括进场费、广告费、促销费、店庆费等等，也称“价外费”。收取“价外费”，可以说是全球连锁零售企业的通例。

　　但是，在成熟的市场环境中，连锁企业盈利模式的根本是通过供应链获利。作为全球最大的家电连锁企业，美国百思买2005年上半年的毛利率为24.53%，其中其他业务利润仅为利润总额的59%。不难看出，当百思买这样的世界顶尖家电连锁商依靠供应链本身来实现较高毛利率的时候，包括苏宁电器在内的国内家电连锁企业却不得不将“价外费”当成主要甚至唯一的利润来源。

　　不能通过供应链获利，是国内家电连锁企业的致命弱点。如果不能及时弥补这个弱点，包括苏宁电器在内的国内家电连锁企业的盈利顶点将会提前到来。


行业大洗牌开始

　　行业内的重大变化将改变企业盈利增长预期。今年以来，我国家电连锁行业发生了两件大事，其一是百思买控股五星电器，其二是国美收购永乐。我国家电连锁行业的洗牌大戏已拉开序幕。

　　为洗牌大戏报幕的是永乐电器。从2005年开始，永乐先后收购了灿坤、厦门思文和河南通利等区域家电连锁企业。2006年4月，永乐与同样位居我国家电连锁企业前五名的大中电器达成合并协议。这项合并最终未能付诸实施，因为国美已经登场。

　　作为近年来我国家电连锁行业最大的并购案，国美收购永乐近日基本上尘埃落定。几乎同步的是，百思买于今年5月控股五星电器，并且准备收购在我国家电连锁业排名第五的山东三联。百思买在加入战团的同时，也使出了“绝招”———现款现货的运营模式。与国内家电连锁企业通行的占款模式相比，现款现货显然更容易得到供应商的青睐。

　　中国家电零售业有史以来最大的并购行为，不仅仅是改变了诸强所占的市场份额和影响力，目前已经开始冲击到供应商的价格体系。伊莱克斯、西门子、博世、海尔、海信等多个知名家电厂家报告，这次大并购行为，对供应商来说会带来很大的生存压力，因为家电零售商采购规模增加后，压价能力会明显提升。底气陡增的国美和永乐目前在全国范围内，正在大力整合双方的采购平台以及物流配送平台。在上海的家电零售市场中，拥有56家门店的永乐上海分公司和拥有44家门店的国美上海分公司，已经开始了首次联合采购，开始向供应商“发威”。国美和永乐目前要求供应商的供货价格低于苏宁。而目前供货商之一的西门子上海分公司已经收到了国美与永乐传达给供应商的“美乐电器四不精神”——不参与苏宁联合报纸广告、不参与苏宁联合促销、不参与苏宁户外活动、不参与苏宁田林店任何开业活动。就中国的一级城市来说，由于供应商可选择的零售渠道越来越少，国美和永乐的采销体系实力又明显增强，今后采购商品时压价能力会明显提高。而据永乐市场部保守预计，不考虑其他降价因素，仅是这次国美永乐两巨头的合并，就将使家电市场价格下降10%左右，而这尚未考虑合并后企业对供货商巨大的压价能力。不管是合并后的国美永乐压价能力增强还是所谓的“美乐电器四不精神”，对苏宁电器都将产生巨大的威胁。

　　而在面对来自合并后的国美永乐的价格竞争挑战之外，苏宁还将面对的是屡屡出现的国美将与苏宁合并的消息对公司的影响。虽然面对对方的“挑衅”苏宁方面坚决予以了反驳，但因为苏宁是上市公司因此难免会产生一些小的影响。


　　在面临着市场不断发展扩大的机遇的同时，竞争格局的改变，运营模式的挑战，“巨无霸”对手的不断竞争，还有赢利模式的不合理，苏宁更面临着更加巨大的挑战和困难。如果要有好的发展，苏宁必须要寻找一条更加适合自己的路子。

敬一兵

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敬一兵

任何一种经营模式都会有它盈利增长的顶点。