【原创】白云机场（600004）研究报告

霸道

白云机场（600004）研究报告

一、白云机场的现状—— 对比首都机场

    之所以选择首都机场与白云机场进行对比，首先是白云的航空收入结构以及基础设施条件与首都机场非常接近，可比性较高。收入方面，两者各项航空收入划分比例类似，同样包含机场建设费，综合单架飞机航空收入基本类似。基础设施方面，白云在东西指廊扩建之后，吞吐能力将达到3700 万左右，与首都机场的能力相当。目前首都机场处于基本饱和的状态，其吞吐量可以作为白云机场的饱和吞吐量的参考。

    其次首都机场在机场营运管理方面不断探索，尤其在非航业务方面，从出租到自营到特许经营，盈利能力逐步提升，其经营和管理完全对于白云未来的发展有一定的借鉴意义。
   
    通过对比，可以看到，白云机场与首都机场吞吐能力相当，目前吞吐量是首都机场60%，市场没有对白云机场潜在吞吐能力进行定价，目前白云机场市值仅为首都机场47%。根据机构预测，白云机场将在2010 年满负荷，如果届时与首都机场市值相一致，按照8%贴现率计算，则目前白云机场股权价值为191 亿，对应每股价格16.6 元。

1. 基础设施与饱和度对比

    白云机场在东西指廊扩建后的基础设施能力与首都机场类似，目前的业务量为首都机场的60%左右，考虑到首都机场目前几乎饱和，新3 期扩建工程将在08 年投入使用，可以假设白云机场目前的利用率为60%。

2.收入对比

    根据已公布的2006 数据，对比白云机场以及首都机场的收入、成本和盈利能力，在航空收入方面，二者基本接近，白云的单架次航空收入比首都机场低12%，这主要是由于首都机场的外航比例和宽体飞机比例更高，可以看到，从2004年到2006 年，首都机场的单架次收入呈提升状态。

    而在非航收入方面，由于首都机场在2005 年采取特许经营方式后，收入发生较大变动。2002 年之前，首都机场的非航业务如零售、餐饮等均采取租赁经营，2002 年之后，首都机场将这些业务收归自营。

3. 成本与盈利能力对比

    白云机场的改扩建工程总投资9.8 亿，将在2007 年底起逐步投入使用。考虑到改扩建工程的投资，加上收购跑道资产需要支付的20 亿投资，白云机场航空资产总额在85 亿左右，与首都机场的83 亿非常接近。两者的折旧成本相当。

    运营成本方面，二者不会有明显差距。而在非航业务方面，2004 年，首都机场将机场的店铺和餐饮等业务收归自营，在收入提升的同时，人员数量以及相关成本大幅提升，盈利能力明显下降，2004 年的EBITDA Margin 仅为54%，比2002 年低了5 个百分点。自2005 起，首都机场开始探索特许经营方式，盈利能力逐步恢复，到2006 年中期，特许经营全面推广，公司的EBITDA Margin 达到了72%的水平。这个经营改变的过程对于白云机场有相当的借鉴意义。虽然暂时白云还无法达到首都机场目前的经营水平，但是经过2 年的努力，到2008 年，白云的EBITDA Margin 达到首都机场2004 年的水平是有相当大的可能性的。

4. 市值对比

    白云机场目前的总市值（含股权价值和负债价值）仅为首都机场的47%，如果到2010 年，业务量达到目前首都机场的水平时，市值水平可以达到的一致的话，则按照8%的贴现率计算，目前白云机场的股权价值为191 亿，对应每股价格16.6 元。

二、 投资要点——未来2 年将从转场的适应期步入发展期

1. 过去1 年，在珠三角的份额中保持稳定

    不可否认，珠三角地区的机场业存在着比其他区域更为激烈的竞争。从数据上看，白云和深圳机场正在蚕食香港市场的份额，尤其是货运市场业务。

    客运市场业务份额相对稳定，05 年白云由于新机场的投入获得了1 个百分点的份额增长，对应香港机场1 个百分点的下降，06 年白云稳定，深圳机场获得了香港1 个百分点的份额。这种变化更多的是说明了白云新机场投入后的竞争优势并未显现，未能争取更多的中间资源。

    而在货运方面，深圳机场显示出明显的竞争力能力，份额节节攀升，尤其在06 年，随着翡翠航空的开航，市场份额大幅提升了3 个百分点。目前深圳市政府出台了有关航空货运的补贴政策，规定注册在深圳的全货机货运量达到一定幅度均会获得政府一定数额的补贴，显示出深圳市政府扶持深圳机场做强航空货运的明显意图。未来珠三角激烈的航空竞争仍将持续，白云机场借FeDex 入驻的确能够有效提升国际航线网络的覆盖度，大大加强竞争能力，但在货运市场的竞争方面仍需要不断的努力。

2. 正在推进中的业务拓展计划

    白云在转场之前，业务多年处于饱和状态，效益良好同时发展空间受限，可以理解在这种状态下，管理人员几乎无需考虑经营和发展的问题。2004 年8 月，白云完成了新机场的搬迁，面对一个规模增加了近4 倍，大部分设备处于亚洲最先进水平的机场，原有的管理能力受到了严峻的挑战，机场的管理重点主要放在了适应和保证各项业务的顺利运转上，对精细化管理、业务拓展以及经营模式改革基本无暇顾及。经过2 年的多的探索和磨合，随着新管理层的到任，白云机场确立了“白云启航、白云中转、白云物流”三大经营战略，机场的经营正在步入一个新的阶段。

●  加强与南航的合作，凸显白云枢纽地位

    2007 年1 月，白云机场、南航以及中南管理局共同召开会议就南航在白云机场的枢纽化航线建设进行沟通，签署了相关框架性协议，力争2007 年内南航在白云的起降架次提升30%。目前双方的合作已经进入操作层面。

    2007 年2 月13 日南航宣布年内将开通十条从广州始发的国际航线，分别飞往日本、印度、阿联酋、老挝等8 个亚洲国家和尼日利亚、安哥拉2 个非洲国家。截止2007年2 月，南航在广州共有始发国际、地区定期航线22 条，随着十条新国际航线的开通，广州始发国际航线通航点将由目前的18 个增至26 个，增幅接近50%；每周国际航班频率由136 班增至182 班，增幅达33.8%。同时南航表示在2007 年底前，将形成以广州为中心，密集连接国内，辐射亚洲，衔接洛杉矶、阿姆斯特丹、巴黎、悉尼、拉各斯等欧美澳非洲主要城市和地区的5 个波峰结构。在运力投入上，南航今年将继续增加广州市场运力投放，年底前飞机投放量计划增至68 架。虽然无法确定南航增加航班量30%的目标是否能在2007 年顺利达成，但目前来看，进展至少是顺利的。

●  新的区域导航飞行程序将有利于空路资源的拓展

    在空中航路管理方面，2007 年1 月18 日起，白云机场作为民航总局的第一家试点机场，正式实施区域导航飞行程序（RNAV）。对航空公司来说，实施RNAV 飞行程序，可以获得更多的直飞航路，飞机进离机场的航路将明显缩短，飞行时间减少，从而可以节约一笔可观的燃油成本。同时，RNAV飞行程序的实施可以使航路更精确，增加安全保障裕度，使得空域容量的增加，等同与提供更多空域资源。

    通过白云机场在空域资源、地面设施资源以及服务方面的改善，将能够吸引更多的航空公司开展业务，即使与南航的合作目标没能完全达到，其他航空公司的填补将同样使得机场业务量获得提升。

●  深圳机场业务量渐趋饱和带来的发展机遇

    另一个有利因素是，竞争对手深圳机场的吞吐能力已经接近饱和，这使得白云的客运增长获得了更多的机会。从2007 年1 月的数据看，虽然今年春节在1 月，深圳作为移民城市，春运客运量增长情况却低于广州。

另有数据显示2 月份春运黄金周期间白云机场共起降航班5323 架次，接送旅客63.8人次，分别比去年同期增长13.6%和20%，单日最高起降航班849 架次、接送旅客11.5 万人次，与去年单日旅客最高峰（正月初六）的9.4 万人次相比，增幅达到22.4%。

    过去由于广州市政府的限制，白云机场没有开展户外广告业务，目前这个限制已经取消，集团公司正在就广告业务开展前期的准备工作，有望在2007 年下半年获得收益。初步估计，新增的户外广告业务可以贡献年收入8000 万左右。

3. 成本控制有望取得成效

    白云机场目前的EBITDA Margin 比首都机场2004 年的低谷期还低7 个百分点左右，成本控制成为新任管理层的重要任务之一。按照管理层的意图，07年将致力于把成本控制在目前的水平上。

   从机场经营的特征来看，折旧成本基本保持稳定，水电费、人工等运营成本则跟随业务量有所增长，增长率低于业务量的增长。而对白云机场来说，由于人员成本显著偏高，通过有效控制，未来2 年人工成本保持稳定的可能性较大。

4. 基于以上因素的未来2 年盈利预测

1） 收入预测假设

● 航空业务收入

    如前文对业务拓展计划的分析，认为07-08 年，公司航空客运业务的拓展将有所收获，保守假设07、08 年的增长将分别达到11%、15%，乐观假设08 年增长可以达到22%。

● 货运业务收入

    白云机场的货运业务体现为货运代理费，其中国内货物的定价为0.2－0.25 元/公斤，国际货物的定价为0.80－1 元/公斤。
2006 年，公司货站完成国内货运量18 万吨，国际货运量7 万吨，占整个白云机场的份额为47%和35%，同比增长分别为12%和45%，目前新开航的所有国际航班都交由机场货站代理，未来在白云机场的份额将进一步提升。

● 广告收入：广告业务将于下半年开展，07、08 年分别贡献收入3000 和8000 万

● 租赁、代理（除货运代理之外）、地面运输、配餐等收入直接与航空业务相关，假设其增速跟随起降架次的增速。

● 零售、餐饮以及其他延伸服务收入保持稳定

● 假设07 年下半年完成跑道资产收购和增发

2） 成本以及费用预测假设

● 折旧：2007 年末，中性货站和指廊扩建投入，合计增加固定资产15 亿，综合折旧率3%

● 人工成本：07 年保持不变，08 年考虑业务量增长，增加5%。

● 2008 年，考虑收购跑道资产带来的新增折旧和减少成本

● EBITDA Margin ：每年增加2 个百分点，到2008 年，考虑收购资产达到54%，与首都机场04 年水平相一致（不考虑收购资产为51%）。

4） 盈利预测结果

    综合以上假设，考虑2007 年中进行增发收购资产，公司07、08 年的每股收益分别为0.37 和0.59 元，如果07 年与南航的枢纽化建设取得良好成效，08 年的业绩更有望达到0.64 元。而如果管理层关于将营运成本控制在与06 年基本持平的目标如果能够得以实现的话，07 年业绩将有望达到0.40 元。

    2007 年1 月16 日上午，白云机场FeDex 亚太转运中心正式动工，项目位于机场东跑道东侧，占地面积2451 亩，总投资约18.3 亿元人民币，按照满足2020 年日均快件吞吐量17.9 万件、日均分拣量12.5 万件的需求进行设计，高峰小时的分拣能力为27,000 件，预计于2008 年10 月建成投产。转运中心顺利迁入后，首批计划安排20架全货机停放在白云机场，机队数量等于目前国内全货机的总和，每周约有150 余架次货运航班起降，货运量可达1.2 万至1.5 万吨。

● 新增起降费至少在1 亿以上

    Fedex 的入驻，首先会给公司带来货机起降收入，按照FeDex 的运营模式，货机将在晚上10：30 之后逐步抵港，早上4：30 左右离港，正好利用跑道的夜航时间，可以有效提升跑道资产的利用率。

    假设全部飞机为MD-11 全货机，最大起飞全重为280 吨，根据民航总局对国外航空公司的收费标准规定，一个架次正常的起降费在2.1 万左右，则全年的起降费在1.6亿左右，另外还可以收取最高不超过10%的夜航附加费。虽然目前尚不了解机场会寄予FeDex 什么样的优惠，不过即使折扣在6 折左右，也可以获得1 亿以上的新增起降费。

● 国际航线网络完善带来的货流积聚效应

    Fedex 入驻白云机场带来的更重要的效益是国际航线网络的完善带来的物流积聚效应。白云机场所处的珠三角的航空货运市场总量约有500 万吨，其中大部分份额在香港机场，而香港机场最重要的优势是密集的国际航线。因此Fedex 的入驻将极大提升白云机场的货运竞争能力，预计在2009 年之后，白云国际货物的增长率将至少保持在25%以上。到2010 年，机场国际货物代理量有望达到30 万吨，可贡献收入3 亿元。

● 充足的商业面积带来的非航业务发展空间

    白云机场候机楼采用4 层设计，底层全部作为商业用地，是国内提供商业面积最大的机场。共有商业面积4.4 万平米，比首都机场高出70%，是浦东机场的6 倍左右，从数据上看，由于管理能力的欠缺，机场合计的租金收入仅为1.4 亿左右，是首都机场的70%，更不及浦东机场的1/3。事实上白云机场客流量与浦东机场接近，商业价值有一定的可比性，未来随着经营模式与业务流程的改善，收入潜力巨大。

    2009 年广州地铁将通往白云机场，交通的便利化使得在机场开设大型的OUTLET 成为可能，租金水平即使按照100 元/平米计算，也可以为公司带来2 亿以上的租金收入。白云机场集团曾在2006 年中提出过建设航空城的计划，虽然在目前这还只是规划，但到了2009 年之后，白云机场的客流量接近4000 万，有关机场商业价值开发将会逐步提上日程，潜在价值将得到逐步挖掘。

三、估值

1. 满负荷业绩预测

盈利预测假设：

● 根据预测，白云机场将在2011 年基本饱和。

● 营运成本方面，如果2008 年后每年EBITDA Margin 提升1 个百分点左右 ，到基本饱和后的Margin 为56%左右，这比首都机场2002 年的水平低3 个百分点。

● 另外FeDex 在2009 年可能会为公司带来1 亿的新增起降收入。

● 满负荷后仍然有20%的盈利成长空间
对于白云满负荷运转的盈利测算中没有包含FeDex 入驻带来的货运业务以及商业发展空间的价值。按照前面的讨论，两者可以在不增加基础设施的条件下创造约5 亿的收入，至少可以带来2 亿以上的盈利，对应了20%的盈利增长空间。

2. PE 水平确定

● 白云机场长期规划是目前吞吐量的3 倍以上
2010 年之后，白云机场还将继续进行2 号航站楼建设。建成后，机场航站楼将达到100 万平方米，提供约165 个机位，满足年旅客吞吐量7500 万人次。远期更规划有5 条跑道，可满足年旅客吞吐量9500 万人次、年货物吞吐量超过600 万吨，是目前的3 倍以上。

● 集团先行建设，完成后转让的模式对公司盈利应有正面影响。虽然这些远期增长的价值很大程度取决于扩建项目的造价以及投资回报率，但是目前白云机场所采取的运营模式仍然是集团先行建设，完工投入后再转让给上市公司，这种方式下，资产的置入通常对业绩有所增厚，从首都机场和上海机场的扩建情况看，只要对盈利没有摊薄的压力，面临扩建的机场的定价基本也在25 倍以上。

● 采用满负荷后18 倍PE 定价，并贴现到目前
考虑到机场运营的低风险性以及潜在的增长空间，按照2010 年的盈利预测，以18 倍PE 定价（如果假设新增资本支出回报率与股权成本一致，则这个定价相当于5.5%的派息回报率）并按照8%的贴现率贴现到2007 年，白云机场的合理定价在16.5 元左右。如果采用保守假设，则机场到2011 年达到满负荷，贴现到目前的合理定价为15.3 元。

● 估值结论—— 合理价值15.9 元
关于保守和乐观的假设主要基于南航在白云机场枢纽化建设是否能在07 年内为白云机场带来30%的新增航班量，假设此事件概率为50%，则公司合理定价为15.9元。

四、风险分析

● 风险之一：国内机场收费标准调整
国内机场收费标准调整在2006 年颁布第二稿，对白云机场来说，影响体现在这样几个方面，总体影响在3200 万左右，对应税后盈利2300 万，每股收益下降2 分钱。又甚至影响将在6000 万以上，对应每股收益6 分钱。

1） 旅客服务收入：从45 下调到40，但是征收标准从65%客座率改为按实际人数征收，假设客座率水平有70%，实际影响应该在4.5%左右，2005 年旅客服务费为3.7 亿，该调整将降低收入1600 万左右。

2） 内航起降费：白云机场的起降以中型飞机为主，此次调整对中型飞机的下调幅度为5%左右，假设总体影响有10%，考虑到内航外线的提升影响，该调整对国内起降费收入影响在8%以内，2005 年影响为1600 万左右。

3） 外航起降费：虽然方案外航起降费降低达到40%左右，但是新规定中原来属于空管的50%起降费划给机场，因此实际并没有影响。不过，民航总局此次的方案比较倾向于航空公司，有可能会造成许多中小机场更加严重的亏损。

● 风险之二：2010 年之后的机场建设费征收办法
目前白云的收入中包含50%的机场建设费，到2010 年后，机场建设费是否征收没有明确的说法，但是通过建设费或者机场税等方式向旅客征收一定额度的费用，补贴机场收入是各国机场通行的做法，目前机场已经划归地方财政，而按照规划，未来白云机场建设投资需求巨大，到2010 年之后，基础设施趋于饱和，面临大规模扩建，应该不会完全取消该收入。

投资评级：推 荐

---------我谨保证我是此作品的作者，同意将此作品发表于中财论坛。并保证，在此之前不存在任何限制发表之情形，否则本人愿承担一切法律责任。谨授权浙江中财招商投资集团有限公司全权负责本作品的发表和转载等相关事宜，未经浙江中财招商投资集团有限公司授权，其他媒体一律不得转载。

敬一兵

消灭零回帖。

敬一兵

再来欣赏一下。